信用市场周报第9期：货币政策或出现宽松,短久期信用债继续走强

请务必阅读正文后的免责声明部分 2014年4月14日 证券研究报告·固定收益研究 信用市场周报第9期 货币政策或出现宽松，短久期信用债继续走强 投资要点 西南证券研究发展中心  上周公布的三月进出口数据意外出现了大幅下滑，数据显示三月份进出口总值3325.2亿美元，下降9%。其中，出口1701.1亿美元，下降6.6%；进口1624.1亿美元，下降11.3%；贸易顺差77.1亿美元，去年同期为贸易逆差9.6亿美元。从具体数据来看，对香港出口的金额骤降是造成出口同比大幅下滑的主要原因，而内需的疲软则是进口下滑的主要原因，我们认为对该数据不宜过度解读，进入二季度后进出口数据将有望逐渐好转。  上周五公布的三月CPI同比增长2.4%，环比下滑0.5%，略低于此前我们预计的同比增速2.5%。我们认为三月CPI同比增速反弹主要是由于翘尾因素造成的，去年三月CPI环比下滑0.91%，而今年虽然亦为下滑，但幅度略小于去年。整体来看，今年三月CPI指数显示目前通胀压力依然较小。猪肉和蔬菜类价格成为拖累CPI环比下行的主要原因，由于目前能繁母猪存栏依然处于高位，短期内猪肉价格难现反弹，预计4月CPI将继续受此影响小幅回落至2.2%-2.3%。  上周二即4月8日为四月第一个存款准备金上缴日，由于季末商业银行存款冲量的因素，市场普遍预期当日实际上缴接近5000亿新增准备金。央行上周的操作方式也较前期出现了改变，上周二央行进行了470亿元14天期和160亿元28天期正回购，由于当日有1000亿正回购到期，央行实际上当日净投放了370亿资金。周四央行又进行了700亿元14天期和440亿元28天期正回购，全周实际净投放资金550亿元，一改此前连续八周资金净回笼的态势。这再次印证了我们前期的判断，即央行重启正回购并不是收紧银根而是调节过于宽松的流动性。央行未雨绸缪的态度证明了在目前经济下滑期，稳增长，保持资金面稳定是央行的一个重要的工作目标。  上周（4月7日到4月11日）信用债发行总量骤然上升。总的来看，上周随着央行结束资金净回笼，信用债一级市场重回活跃。  上周信用债二级市场交易量不仅较上周明显缩小，甚至连上上周季末水平都不如，总成交量仅2728亿元，较上期缩小超过300亿。从分品种来看，基本所有券种成交量都出现了不同程度缩小，其中企业债已经连续4周出现成交量缩小。  央行上周的资金净投放与近期缴准，财政存款上缴日期相邻较近有关，上周李克强总理在博鳌论坛上明确指出不会进行短期刺激政策实际为资金面留下了一定的隐忧。不过另一方面央行行长周小川的讲话以及一季度不甚理想的经济数据又为市场留下了一定的想象空间，我们认为在政策趋势并未完全明朗之前，仍然应关注短久期品种，对于AA+资质的个券可以重点关注。 分析师：崔秀红 执业证号：S1250513010001 电话：023-67911104 邮箱：cxh@sw sc.com.cn 分析师：朱仲华 电话：023-63786244 邮箱：zzh@sw sc.com.cn 研究助理：何可 电话：023-67895736 邮箱：hek@sw sc.com.cn 相关研究 1. 利率市场周报第37期：资金面现短暂松弛，一二级市场继续分化(2014-4-8) 2. 信用市场周报第8期：资金面暂时宽松，短久期信用债受追捧(2014-4-8) 3. 信用市场周报第7期：季末迫近流动性收紧，信用债收益率出现上行(2014-3-31) 4. 利率市场周报第36期：季末资金面收紧，一二级市场走势分化(2014-3-31) 5. 信用市场周报第6期：正回购不改资金宽松，信用债继续保持强势(2014-2-24) 6. 利率市场周报第35期：央行重启正回购，利率债走势出现分化(2014-2-24) 7. 利率市场周报第34期：流动性现季节性宽松，利率债继续走强(2014-02-17) 8. 信用市场周报第5期：流动性促信用债走好，但仍需关注信用风险(2014-02-17） 9. 利率市场周报第33期：央行投放天量资金，债市继续温和回暖 (2014-01-27) 10. 信用市场周报第4期：信用债分化趋势显现，关注低评级信用风险(2014-01-27) 信用市场周报第9期 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、 经济数据印证市场推断，或存在宽松货币政策空间 （一）进出口数据意外回落，对数据不宜过度解读 上周公布的三月进出口数据意外出现了大幅下滑，数据显示三月份进出口总值3325.2亿美元，下降9%。其中，出口1701.1亿美元，下降6.6%；进口1624.1亿美元，下降11.3%；贸易顺差77.1亿美元，去年同期为贸易逆差9.6亿美元。 三月进出口数据的回落明显超出了市场预期，虽然此前一系列经济数据已经印证了一季度经济疲软的态势，但我们认为对该数据的解读也不该过于悲观。首先去年三月整体进出口基数较高，这直接导致今年三月进出口数据下滑被明显放大，其次从出口数据分项可以看出，使得三月出口数据同比大幅下滑的主要因素是对香港地区的出口较去年骤降44%，而对欧美日等其他经济体出口实际上仍然保持着不错的水平，可见出口数据的回落带有一定的偶然性，这与此前政府打击假冒出口退税以及香港经济受大陆经济下滑影响也有着一定的关系。因而我们认为这样的因素并不足以证明经济仍在进一步下滑。对于进口数据的解读，我们认为疲软的内需导致进口的持续不振，不过随着近期人民币出现贬值，后续进口数据可能会出现改观。 同时我们也注意到，3月对外贸易出现了一定程度的贸易顺差，这实际上也从一个侧面小幅的缓解了流动性紧张。 图1：进出口同比增速 图2：出口金额分项数据 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 （二）CPI基本符合预期，翘尾因素导致同比反弹 上周五公布的三月CPI同比增长2.4%，环比下滑0.5%，略低于此前我们预计的同比增速2.5%。我们认为三月CPI同比增速反弹主要是由于翘尾因素造成的，去年三月CPI环比下滑0.91%，而今年虽然亦为下滑，但幅度略小于去年。整体来看，今年三月CPI指数显示目前通胀压力依然较小。 食品类CPI分项中，肉类价格和蔬菜类价格的继续下滑成为拖累CPI环比下滑的主要原因。其中猪肉本月环比下跌7.1%，猪肉价格继续下行，猪粮比回落至4.8以下且仍不见数据来源:Wind资讯12-Q413-Q113-Q213-Q313-Q414-Q112-Q412-Q312-Q212-Q1出口金额:当月同比进口金额:当月同比-16-16-8-800881616242432324040数据来源:Wind资讯12-Q413-Q113-Q213-Q313-Q414-Q112-Q412-Q312-Q212-Q1美国:出口金额:当月值日本:出口金额:当月值欧盟:出口金额:当月值中国香港:出口金额:当月值002000000200000040000004000000600000060000008000000800000010000000100000001200000012000000 信用市场周报第9期 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 止跌的势头。而从生猪存栏数来看，能繁母猪总数依然在高位，可见猪肉价格很难在短期内走出明显的反弹。目前生猪养殖户亟需政府出台更多与收购猪肉相关的政策，否则很难改变目前亏损的局面。 非食品类CPI方面，衣着环比增速加快与居住环比增速下降相互抵消，使得今年3月非食品类CPI基本与去年持平。非食品类CPI依然保持相对稳定。 对于4月的CPI预期上，由于翘尾因素基本消除，而猪肉价格短期内仍然难见起色，我们认为CPI同比很可能出现小幅回落落在2.2%-2.3%。 图3：CPI当月同比 数据来源：WIND，西南证券 图4：CPI猪肉分项 图5：猪肉价格vs猪粮比 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 （三）央行结束八周净回笼，资金面短期无忧 上周二即4月8日为四月第一个存款准备金上缴日，由于季末商业银行存款冲量的因素，市场普遍预期当日实际上缴接近5000亿新增准备金。央行上周的操作方式也较前期出现了改变，上周二央行进行了470亿元14天期和160亿元28天期正回购，由于当日有1000亿数据来源:Wind资讯10-1211-1212-1213-1210-12CPI:当月同比2.12.12.82.83.53.54.24.24.94.95.65.66.36.3数据来源:Wind资讯10-1211-1212-1213-1210-12CPI:食品:肉禽及其制品:猪肉:当月同比-20-20-10-1000101020203030404050506060数据来源:Wind资讯10-12-3111-12-3112-12-3113-12-3110-12-3122个省市:平均价:猪肉22个省市:猪粮比价(右轴)16182022242628304.55.05.56.06.57.07.58.08.5 信用市场周报第9期 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 正回购到期，央行实际上当日净投放了370亿资金。周四央行又进行了700亿元14天期和440亿元28天期正回购，全周实际净投放资金550亿元，一改此前连续八周资金净回笼的态势。这再次印证了我们前期的判断，即央行重启正回购并不是收紧银根而是调节过于宽松的流动性。此次资金的净投放显示出央行相当明确的预调的态度，这与去年下半年资金面已经出现收紧后央行才进行资金投放有着明显的区别，央行未雨绸缪的态度也证明在目前经济下滑期，稳增长，保持资金面稳定是央行的一个重要的工作目标。不过同时我们也需要注意到，李克强总理今日在博鳌论坛上提到了不会采取短期强刺激政策，我们认为这基本意味着短期内很难见到此前市场预期会出现的“降准”，实际上今年一季度资金利率一直保持在相对低位，进一步投放资金并不能有效刺激经济，出现了“流动性陷阱”，更宽松的货币政策或许并不能真正刺激经济，反而会严重阻碍经济的转型。 图6：央行公开市场操作资金净投放量 数据来源：WIND，西南证券 对于本周的资金利率走势，我们认为会保持相对宽松的态势，首先本周有2260亿元正回购到期，而本周二即15日前期上缴的存款准备金将退回一部分至商业银行手中。虽然本周将面临4月财政存款上缴，总额将可能在4000亿左右，但商业银行对此应该已经提前有了一定的准备，预计压力不会太大。展望二季度，由于一季度经济数据不尽如人意，同时人民币近期的连续贬值可能导致外汇占款开始流出，未来宽松货币政策或可期待。 （四）信用债评级调整情况 上周（4月7日至4月11日）有两家公司被调高了主体评级： 表1：上周调高主题评级公司情况 发行人 评级机构 最新评级日期 最新主体评级 评级展望 上次评级日期 上次主体评级 上次评级展望 中炬高新技术实业(集团)股份有限公司 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2014-4-10 AA 稳定 2013-9-16 AA- 稳定 乐山市商业银行股份有限公司 联合资信评估有限公司 2014-4-11 AA- 稳定 2013-7-12 A+ 稳定 数据来源：WIND，西南证券 数据来源:Wind资讯13-03-3113-05-3113-07-3113-09-3013-11-3014-01-3114-03-3113-03-31公开市场操作:货币净投放-4000-4000-3000-3000-2000-2000-1000-10000010001000200020003000300040004000 信用市场周报第9期 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 二、 信用债一级市场 （一）一级市场发行量：发行总量骤然上升 上周（4月7日到4月11日）信用债供给迅速放大，在资金面逐渐宽松，以及二级市场逐渐走好的情况下，短融供给骤然上升。信用债一级市场共发行新债70只，数量比上期（3月31日-4月5日）增加43只；发行总额合计为882.9亿元，较上期增加105%。