报表调整意味着见底，股价回调就是买点

公司深度报告 公司报告 公司半年报点评 平安食品饮料2014年8月29日贵州茅台 (600519) 报表调整意味着见底，股价回调就是买点 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：贵州茅台8月29日发布中报。 平安观点：  2Q14营收、净利略好于我们预期。1H14 营收 146 亿元，同比+3.4%，归属母公司股东净利 72.3 亿元，同比-0.2%，EPS6.33 元。2Q14 营收、净利 70.3亿元、35.3 亿元，同比+0.9%、-3.4%，EPS3.09 元。2Q14 白酒营收同比-3%，好于我们预期的同比-10%，净利-3.4%也好于我们预期的-16%。  2Q14放量明显，报表调整压力充分体现。我们估计，2Q14茅台酒实际出货量同比增约15%，收到预收款对应销量同比增约11%，但报表确认销量同比降约1%，两者差额是弥补2Q13做账确认的20亿预收款。2Q14预收款环比1Q14仍减少约11亿元至仅5.4亿元，仅为当季营收7%，这印证我们对14年报表调整压力大的判断。2Q14，茅台推出多重政策鼓励经销商增加配额，经销商调研反馈信息显示酒厂发货速度极快，5月至今市场一批价稳中有跌，这些都表明茅台酒厂放量后，市场供需处于基本平衡状态。  报表调整意味着见底，15年开始，净利增速逐步回升至10%以上。凭借过去10年在消费者心目中建立的第一品牌形象，和巨大利润形成的对经销商绝对掌控力，2H12以来，茅台通过价格急速俯冲抢位，已成功将五粮液挤落一个档次，成为800-1000元/瓶白酒市场垄断玩家，补足消失的政务消费量之外销量仍有上升。同时，茅台13年用光了此前留存的余粮，14年通过销量增长弥补13年做账缺口，14年报表调整意味着茅台见底。13年至今茅台需求一直旺盛、经销商库存低、渠道体系稳步扩张，酒厂对出货量的把控细致到位，唯一可能的竞品仍在内部不和与外部渠道混乱中挣扎，故虽茅台2H14报表仍有补2H13计划外放量的压力，但15年开始，净利增速将逐步恢复，16年可能升至10%以上，前景明确。  股价回调就是买点，上调评级至“推荐”。维持14-16年12.96、13.68、15.12元的EPS预测值，同比-2%、+6%、+11%，动态PE为12、11、10倍。茅台品牌壁垒突出，本轮大调整在14年报表可见底且前景明确，上调评级至“推荐”。  风险提示。宏观经济增速下行超预期；主竞品发力。 推荐 (上调) 现价：156.02元 主要数据 行业 平安食品饮料 公司网址 www.moutaichina.com 大股东/持股 贵州茅台酒厂/61.99% 实际控制人/持股 贵州省国资委/61.99% 总股本(百万股) 1,142 流通A股(百万股) 1,142 流通B/H股(百万股) 0 总市值(亿元) 1781.75 流通A股市值(亿元) 1781.75 每股净资产(元) 40.53 资产负债率(%) 15.3 行情走势图 -40%-20%0%20%Aug-13 Nov-13Feb-14May-14贵州茅台沪深300 证券分析师 文 献 食品饮料首席研究员 投资咨询资格编号：S1060209040123 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮 投资咨询资格编号：S1060512040001 tangweiliang978@pasc.com.cn 研究助理 张宇光 一般从业资格编号1060113090015 zhangyuguang467@pasc.com.cn 王俏怡 一般从业资格编号1060113110013 wangqiaoyi597@pingan.com.cn 2012A2013A2014E 2015E2016E主营收入（百万元）26,45531,071 30,586 32,430 35,866 YoY(%) 43.817.4 -1.6 6.0 10.6 净利润（百万元）13,30815,137 14,801 15,617 17,265 YoY(%) 51.913.7 -2.2 5.5 10.6 毛利率(%) 92.392.9 93.3 93.2 93.1 净利率(%) 50.351.4 51.0 50.8 50.8 ROE(%) 39.039.4 32.5 29.0 26.4 EPS(摊薄/元) 11.6513.25 12.96 13.68 15.12 P/E(倍) 13.410.7 12.0 11.4 10.3 P/B(倍) 5.23.8 3.7 3.0 2.5 证券研究报告 2 / 7 贵州茅台﹒公司半年报点评请务必阅读正文后免责条款 图表 1 中报快读 ：2Q14营收增0.9%，酒类降3%，净利降3%，高于我们预期 单位：百万元，元/股 2Q13 2Q14 QoQ1H131H14HoH备注 营业收入 6,972 7,034 0.9%14,137 14,616 3.4%扣利息收入后2Q14营收同比降约3%。估计当季实际出货同比增约15% 营业成本 451 481 6.5%933 988 5.9%毛利率 93.5% 93.2% -0.4%93.4%93.2%-0.2% 毛利 6,520 6,553 0.5%13,205 13,628 3.2%营业税金及附加 513 561 9.3%1,099 1,265 15.1%酒厂当季增加向销售公司出货 销售费用 516 318 -38%800 647 -19.1%广告投入下降 管理费用 593 762 28%1,152 1,493 29.6%工资支出等上升 财务费用 -124 -30 76.0%-239 -54 77.4%转做利息收入，1H14利息收入2.94亿 资产减值损失 -2 1 149%-2 0 112%公允价值变动收益 0 0 0.0%0 0 0.0%投资收益 3 3 0.0%3 3 0.0%营业利润 5,028 4,931 -1.9%10,398 10,251 -1.4%营业利润率 72.1% 70.1% -2.0%73.5%70.1%-3.4%营业外收入 0 0 -61%0 1 247% 营业外支出 20 20 0.4%273 28 -89.6%利润总额 5,008 4,911 -1.9%10,125 10,223 1.0%所得税 1,160 1,199 3.4%2,504 2,559 2.2%所得税率 23.1% 24.3% 1.2%24.1%25.0%0.9%少数股东权益 193 181 -6.0%373 435 16.5%归属母公司净利润 3,655 3,530 -3.4%7,248 7,230 -0.2%净利率 55.2% 52.8% -2.4%53.9%52.4%-1.5%EPS 3.20 3.09 -3.4%6.35 6.33 -0.2%好于我们预期的2Q14降16% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 图表 2 1H14茅台酒营收增2.7%，汉酱、仁酒带动系列酒降23% 单位：百万元 1H12 2H121H132H131H14茅台酒 12,181 11,851 13,390 15,666 13,754 考虑预收款影响，估计1H14 高度茅台酒实际出货同比增约19%同比增长率 23.6% 42.4%9.9%32.2%2.7%毛利率 93.5% 94.8%94.6%94.6%94.3%同比变化 6.7% 7.1%1.0%-0.2%-0.2%系列酒 1,083 1,340 738 1,128 567 2H13汉酱、仁酒降价 同比增长率 65.2% 68.5%-31.9%-15.8%-23.1%毛利率 74.9% 72.2%72.2%63.3%63.7%同比变化 10.2% 0.5%-2.7%-9.0%-8.5%资料来源：公司公告、平安证券研究所 3 / 7 贵州茅台﹒公司半年报点评请务必阅读正文后免责条款 图表 3 1Q14营收、费用对利润影响大 图表 4 白酒行业1-6月营收、利润+5.9%、-12.1%4%0%‐3%‐1%‐4%‐3%7%1%‐2%‐6%‐4%‐2% 0% 2% 4% 6% 8%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率非经常性损益所得税少数股东权益1Q14净利增速来自-1-20%0%20%40%60%10(1-2)10(1-5)10(1-8)10(1-11)11(1-2)11(1-3)11(1-4)11(1-5)11(1-6)11(1-7)11(1-8)11(1-9)11(1-10)11(1-11)11(1-12)12(1-12)13(1-12)14(1-6)行业营收增速行业利润总额增速资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表 5 2Q14酒类营收降3%至68.7亿元 图表 6 估计2Q14报表确认53度飞天销量降1% 6,962 7,808 6