市场预期底有望出现在4Q14，股价回调就是买点

公司深度报告 公司报告 公司三季报点评 平安食品2014年10月30日贵州茅台 (600519) 市场预期底有望出现在4Q14，股价回调就是买点 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 事项：贵州茅台10月30日发布三季报。 平安观点：  3Q14营收、净利基本符合我们预期。1-3Q14 实现营收(不含利息收入)、净利 217 亿元、107 亿元，同比-1%、-3.4%，EPS9.36 元。其中 3Q14 实现营收(不含利息收入)、净利 74 亿元、34.6 亿元，同比-5.3%、-9.4%。3Q14营收、净利基本符合我们预期的同比-5%、-8%，但应均低于市场预期。  3Q14销量同比持平，量价平衡点渐显，13年的确是茅台竞争环境最好一年。我们估计，3Q14茅台酒实际出货量同比增约1%，收到预收款对应销量同比降10%，报表确认销量同比持平，并导致3Q14预收款环比2Q14仅增约3亿元至8.6亿元，同比降约11亿元，这印证了我们对13年是茅台竞争环境最好一年和2H14报表难增的判断。茅台13、14年不断推出计划外增量，并逐步提升搭售计划内配额吸引资金，一方面补足了失去的团购销量且稳定了报表，另一方面顺利推动了计划内配额量持续上升。但观察2Q14-3Q14增量和市场一批价情况，我们认为茅台价量平衡点正渐显，此后决策时量、价必选其一。  维持4Q14报表营收继续下降判断，15年净利增速将回升，16年可达约10%。通过价格急速俯冲，2013年至今茅台已将五粮液挤落一个档次，成为800-1000元/瓶白酒市场垄断玩家。我们认为，3-5年内五粮液很难通过价格战改变这一局面。我们判断，当前市场需求量和持续的消费升级足以支撑茅台销量稳步增长，且2-3年内提价预期将再现。另一方面，茅台13年用光了此前留存余粮，14年销量增长则弥补了13年做账缺口，故14年报表难增，但意味着为15年报表增长打好了基础。我们判断，15年开始茅台净利增速将恢复至个位数，16年将升至10%以上，前景明确。  股价回调就是买点，维持“推荐”评级。维持14-16年12.96、13.68、15.12元的EPS预测值，同比-2%、+6%、+11%，动态PE为12、12、11倍。茅台需求面13年已见底，报表增速14年可见底，市场预期底则有望出现在4Q14，维持“推荐”投资评级，建议关注15年春节备货。  风险提示：宏观经济增速下行超预期；主竞品发力。 推荐 (维持) 现价：158.3元 主要数据 行业 平安食品饮料 公司网址 www.moutaichina.com 大股东/持股 贵州茅台酒厂/61.99% 实际控制人/持股 贵州省国资委/61.99% 总股本(百万股) 1,142 流通A股(百万股) 1,142 流通B/H股(百万股) 0 总市值(亿元) 1807.78 流通A股市值(亿元) 1807.78 每股净资产(元) 39.65 资产负债率(%) 15.6 行情走势图 证券分析师 文 献 食品饮料首席研究员 投资咨询资格编号：S1060209040123 0755-22627143 wenxian@pasc.com.cn 汤玮亮 投资咨询资格编号：S1060512040001 tangweiliang978@pasc.com.cn 研究助理 张宇光 一般从业资格编号1060113090015 zhangyuguang467@pasc.com.cn 王俏怡 一般从业资格编号1060113110013 wangqiaoyi597@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2012A2013A2014E 2015E2016E主营收入（百万元）26,45531,071 30,586 32,430 35,866 YoY(%) 43.817.4 -1.6 6.0 10.6 净利润（百万元）13,30815,137 14,801 15,617 17,265 YoY(%) 51.913.7 -2.2 5.5 10.6 毛利率(%) 92.392.9 93.3 93.2 93.1 净利率(%) 50.351.4 51.0 50.8 50.8 ROE(%) 39.039.4 32.5 29.0 26.4 EPS(摊薄/元) 11.6513.25 12.96 13.68 15.12 P/E(倍) 13.610.9 12.2 11.6 10.5 P/B(倍) 5.33.9 3.7 3.0 2.5 证券研究报告 2 / 7 贵州茅台﹒公司三季报点评请务必阅读正文后免责条款 图表 1 三季报快读 ：2Q14营收增0.9%，酒类降3%，净利降3%，高于我们预期 单位：百万元，元/股 3Q13 3Q14 QoQ1-3Q131-3Q14同比备注 营业收入 7,865 7,558 -3.9%22,002 22,173 0.8%扣利息收入后3Q4营收同比降5.3%，估计当季实际出货同比增约1% 营业成本 508 606 19.2%1,441 1,593 10.6%毛利率 93.5% 92.0% -1.6%93.5%92.8%-0.6%可能3Q14系列酒同比3Q13占比上升 毛利 7,357 6,952 -5.5%20,562 20,580 0.1%营业税金及附加 873 739 -15.4%1,973 2,004 1.6%销售费用 366 330 -9.8%1,166 977 -16.2%广告投入下降 管理费用 592 844 42.7%1,743 2,337 34.0%工资支出等上升 财务费用 -105 -42 60.1%-344 -96 72.1%转做利息收入，1H14利息收入2.94亿资产减值损失 0 0 -40.0%-2 0 121.6% 公允价值变动收益 0 0 0.0%0 0.0%投资收益 0 0 0.0%3 3 0.0%营业利润 5,615 5,065 -9.8%16,013 15,316 -4.4%营业利润率 71.4% 67.0% -4.4%72.8%69.1%-3.7%营业外收入 28 2 -93.2%28 3 -90.9% 营业外支出 101 111 10.2%374 140 -62.6%利润总额 5,542 4,956 -10.6%15,667 15,179 -3.1%所得税 1,501 1,245 -17%4,005 3,804 -5.0%所得税率 26.7% 24.6% -2.1%25.0%24.8%-0.2%少数股东权益 219 248 13.1%592 682 15.3%归属母公司净利润 3,822 3,463 -9.4%11,070 10,693 -3.4%净利率 51.4% 49.1% -2.3%53.0%51.3%-1.7%EPS 3.35 3.03 -9.4%9.69 9.36 -3.4%基本符合我们预期的3Q14降8% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 图表 2 1H14茅台酒营收增2.7%，汉酱、仁酒带动系列酒降23% 单位：百万元 1H12 2H121H132H131H14茅台酒 12,181 11,851 13,390 15,666 13,754 考虑预收款影响，估计1H14 高度茅台酒实际出货同比增约19%同比增长率 23.6% 42.4%9.9%32.2%2.7%毛利率 93.5% 94.8%94.6%94.6%94.3%同比变化 6.7% 7.1%1.0%-0.2%-0.2%系列酒 1,083 1,340 738 1,128 567 2H13汉酱、仁酒降价 同比增长率 65.2% 68.5%-31.9%-15.8%-23.1%毛利率 74.9% 72.2%72.2%63.3%63.7%同比变化 10.2% 0.5%-2.7%-9.0%-8.5%资料来源：公司公告、平安证券研究所 3 / 7 贵州茅台﹒公司三季报点评请务必阅读正文后免责条款 图表 3 3Q14营收、毛利率、费用对利润影响大 图表 4 白酒行业1-8月营收、利润+6.1%、-11.7%‐4%‐3%2%1%‐7%‐1%‐1%5%‐1%‐8%‐6%‐4%‐2% 0% 2% 4% 6%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率非经常性损益所得税少数股东权益3Q14净利增速来自6.1%-11.7%-20%0%20%40%60%10(1-2)10(1-5)10(1-8)10(1-11)11(1-2)11(1-3)11(1-4)11(1-5)11(1-6)11(1-7)11(1-8)11(1-9)11(1-10)11(1-11)11(1-12)12(1-12)13(1-12)14(1-8)行业营收增速行业利润总额增速资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研