www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 农林牧渔行业 2014年8月26日 产能利用率稳步提升,预计下半年业绩大幅改善 正邦科技（002157.SZ） 推荐 维持评级 投资要点： 1．事件 正邦科技今日发布2014半年报，公司上半年实现收入75.54亿元，同比增4.59%，净利润为亏损1.45亿元，同比下滑3177.62%；扣非后净利润为亏损1.59亿元，同比下滑2097.95%，EPS为-0.34元。其中Q2实现收入4个亿，同比增6.5%，净利润为亏损7625万元。同时，公司预计1-9月份的净利润为-13000至-9000万元。 2．我们的分析与判断 （一）上半年生猪价格大幅下滑拖累公司业绩 根据搜猪网数据，今年上半年全国出栏肉猪平均价格为11.71元/公斤，同比去年下降13.8%，自繁自养头均亏损216元，同比去年亏损50元出现大幅下滑。特别是春节后，生猪价格出现一波急跌，从去年12月份的最高点15.45元/公斤下跌元至3-4月份最低点不到10元/公斤，这是近十年来首次出现春节之前猪价下跌现象。虽然5月份上半月生猪价格出现一波急涨，但是实际成交价格并没有报价那么高，因此公司上半年整体生猪养殖处于深度亏损。 公司2014年上半年出栏肥猪+仔猪共70.71万头，同比去年的54.9万头增长了28.8%。上半年公司养殖板块毛利亏损了5186.2万元，预计头均净利亏损在250元/头左右。 公司上半年饲料销量为206.04万元，同比去年增长了1.59万吨。今年上半年豆粕等饲料原料价格下滑较多，公司饲料板块毛利率同比提升了0.94个百分点，毛利率达到5.59%。 公司上半年期间费用率为7.03%，同比去年增加了1.7个百分点，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别增加了0.48/0.52/0.7个百分点。主要是资产折旧摊销的增加和计提公司债券利息和银行贷款的增加。 （二）、下半年猪价进入上升通道 截止8月24日，我国出栏肉猪均价至15.09元/公斤，同比下跌3.82%；三元仔猪出栏价24.84元/公斤，同比下跌27.81%。当前中小规模化养殖户自繁自养开始盈利。我们认为未来猪价将进入上行通道：从短期看，随着中秋和国庆的临近，养殖户越发压栏惜售，目前生猪货源持续减少，市场上存栏生猪体重偏小，预计价格继续上行，但由于玉米等饲料原料价格接连上涨，加之人工费用等增加，养殖户的饲养成本也大幅提升，目前猪粮比价位5.57:1，虽然有盈利，但是不足以让他们大量补栏。从中长期看，农业部公布的7月份能繁母猪和生猪存栏数据，其中能繁母猪存栏量环比继续下滑1.2%，量为4538万头，已经低于上轮周期低点的4580万头，进一步确定了本轮生猪周期性反转趋势。正邦科技目前省内仔猪已经开始盈利，但东北的新厂由于产能释放不足，目前还处于亏损状态。 分析师：吴 立 ：010-83574546 : wuli@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512090001 分析师：张婧 ：010-6656 8757 : zhangjing_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513070001 市场数据 时间 2014.8.26 A股收盘价(元) 9.91 A股一年内最高价(元) 11.40 A股一年内最低价(元) 5.27 上证指数 2207.11 市净率 3.16 总股本（亿股） 5.96 实际流通A股（亿股） 2.76 限售的流通A股（亿股） 3.20 流通A股市值(亿元) 27.32 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 2011.9.28 《正邦科技（002157）：生猪养殖“黑马”雏形已现》 2012.4.1《一季报同比大幅增长 全年仍值得期待》 2012.9.12《行业处低谷 公司夯实基础待反转》 2013.4.24《猪价行情低靡 、养殖扩张过快令业绩大幅下滑》 2014.2.28《13年猪价低靡令业绩大幅下降，期待14年下半年量价齐升》 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 （三）、公司出栏量逐月增加，产能利用率提升使成本下降 公司2013年种猪成本1090元（60公斤左右），仔猪成本445元/头（15公斤），肥猪成本1390元/头（平均105公斤），远高于其他大型养殖企业，主要原因是新场陆续投产，产能利用率低：1、2012年下半年以来，公司新建猪场陆续投入使用，由于受生猪繁育特性的因素影响，短期内不能达到规模化生产，单位商品猪分摊的折旧摊销和人工成本较大。去年20多个新厂投产，有约120万头生猪产能，但猪才出了不到10万头，新建猪场产能利用率不到10%。公司认为，产能利用率要达到60%多才能保本。2、公司新建猪场所引进的后备母猪在配种前需要进行优选，死淘率较大，增加了营业成本；3、由于公司新建猪场所使用的母猪均为一胎龄母猪，生产效率较低，导致初生仔猪落地成本较高（德宝公司仔猪落地成本在220元/头左右，而牧原约160-180元/头）。 2012-13年是公司投资最大的两年，目前公司共有60个在产猪场（其中新场15-20个），另外在建15个，未来公司将会放缓生猪养殖投入，以完成在建项目为主，同时在江西省内配套一些育肥场，2014年下半年预计产量及产能利用率将大幅提升。目前能繁母猪存栏10万（8万经产，2万后备），未来公司出栏量将逐季增加，预计全年将出栏170万头左右，2015年将达到240万头左右。 3．投资建议 根据我们猪周期的分析框架，我们认为目前生猪养猪已经处于反转通道，2014年下半年至2015年猪价将会有较大幅度的上涨而从养殖成本看，随着公司未来养殖产能逐步释放，养殖效益亦向行业平均水平趋近。未来2年是公司养殖业务板块养殖效益及猪周期双“反转”的时期，弹性较大，建议投资者积极关注。我们预计公司14-16年EPS为0.04/0.38/0.67元，鉴于行业景气度反转趋势确定，公司成本逐渐下滑，未来2年公司将出现价量齐升的态势，给予”推荐”投资评级。 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表2: 公司财务报表预测2 资产负债表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 利润表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 现金及现金等价物 326 456 431 719 营业收入 15582 17998 21777 25828 应收款项 441 493 600 717 营业成本 14747 17062 20414 24064 存货净额 1323 1423 1730 2068 营业税金及附加 1 0 1 1 其他流动资产 400 2340 1272 1843 销售费用 342 360 436 517 流动资产合计 2490 4712 4033 5346 管理费用 372 422 530 602 固定资产 2872 3613 3874 3989 财务费用 151 190 183 256 无形资产及其他 155 148 141 134 投资收益 6 10 8 8 投资性房地产 403 403 403 403 资产减值 (18) 0 (10) (9) 长期股权投资 64 64 64 64 其他收入 (0) 0 0 0 资产总计 5984 8941 8515 9938 营业利润 (42) (26) 211 387 短期借款及交易性金融负债 1495 3263 2828 3068 营业外净收支 32 45 20 20 应付款项 1095 1133 1406 1680 利润总额 (10) 19 231 407 其他流动负债 468 1582 1039 1406 所得税费用 21 0 34 60 流动负债合计 3058 5978 5274 6155 少数股东损益 (1) 3 32 57 长期借款及应付债券 1343 1343 1343 1343 归属于母公司净利润 (30) 16 165 290 其他长期负债 85 106 133 165 长期负债合计 1428 1450 1476 1509 现金流量表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计 4486 7428 6750 7664 净利润 (30) 16 165 290 少数股东权益 524 530 616 835 资产减值准备 6 (2) 2 1 股东权益 973 984 1149 1439 折旧摊销 216 268 335 382 负债和股东权益总计 5984 8941 8515 9938 公允价值变动损失 18 0 10 9 财务费用 151 190 183 256 关键财务与估值指标 2013 2014E 2015E 2016E 营运资本变动 (238) (922) 414 (351) 每股收益 -0.07 0.04 0.38 0.67 其它 (15) 7 84 218 每股红利 0.41 0.01 0.00 0.00 经营活动现金流 (44) (632) 1010 549 每股净资产 2.26 2.28 2.67 3.34 资本开支 (1234) (1001) (601) (501) ROIC 11% 3% 6% 9% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE -3% 2% 14% 20% 投资活动现金流 (1241) (1001) (601) (501) 毛利率 5% 5% 6% 7% 权益性融资 240 0 0 0 EBIT Margin 1% 1% 2% 2% 负债净变化 436 0 0 0 EBITDA Margin 2% 2% 3% 4% 支付股利、利息 (175) (5) 0 0 收入增长 14% 16% 21% 19% 其它融资现金流 340 1768 (435) 240 净利润增长率 -137% -155% 907% 76% 融资活动现金流 1100 1763 (435) 240 资产负债率 84% 89% 87% 86% 现金净变动 (185) 130 (25) 288 息率 4.7% 0.1% 0.0% 0.0% 货币资金的期初余额 511 326 456 431 P/E -124.5 227.6 22.6 12.8 货币资金的期末余额 326 456 431 719 P/B 3.8 3.8 3.2 2.6 企业自由现金流 (879) (1503) 486 79 EV/EBITDA 24.4 26.4 14.3 11.1 权益自由现金流 (104) 50 (173) 101 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数