业绩符合预期，静待渠道发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年8月17日 益佰制药（600594.SH） 医药生物 业绩符合预期，静待渠道发力 公司简报 ◆事件 2014年上半年公司实现营业收入12.51亿元，同比增长20.88%；归属于母公司所有者净利润为1.66亿元，同比增长25.48%。扣非后归属于公司普通股股东净利润为1.61亿元，同比增长27.82%；EPS为0.426元。 ◆处方产品表现突出，OTC产品和医疗服务出现下滑 处方产品收入为10.52亿元，同比增长了25.07%，毛利率为89.55%，同比增加1.82pp，该项业务下半年有望持续良好表现。上半年OTC收入0.83亿元，同比下降了16.56%，毛利率为57.45%，减少6.29pp，由于面临较大的竞争压力，预计年内难以明显好转。医疗服务收入为1.15亿元，同比增长26.77%，但毛利率仅为24.78%，大幅减少12.34pp，主要是由于医生的收入增长过快，预计医疗服务在政策支持的大背景下会逐渐修复。 ◆一线产品稳健增长，二线产品全面发力尚待时日 一线产品保持稳健增长势头：艾迪上半年预计增长18%，全年有望达到20%的增长预期。康赛迪13年实现了恢复性增长，14年上半年预计增速略超20%。杏丁面临较大的竞争压力，上半年增速预计低于10%。 二线产品整体表现尚可：广受关注的洛铂增速预计为45%，全年完成50%的目标难度较低。疏肝益阳胶囊、心脉通和小儿健脾化积口服液预计增速均超70%，全年均有望实现高增长。理气活血滴丸未来看招标的进展。 ◆上半年费用控制合理，下半年看渠道带动的产品放量 在上半年公司大力推行合伙人制度以及非公开发行股票的大背景下，销售费用和管理费用仍得到良好控制，分别增加20.61%和19.89%，与营业收入增速相当，预计下半年费用会得到进一步控制。合伙人制度带来的渠道增长上半年推动产品放量有限，下半年有望发力。 ◆盈利预测及投资评级 预计14-16年归属母公司净利润分别为5.50亿、6.84亿和 8.50亿，分别同比增长28%、24%、24%，14-16年EPS分别为1.39、1.73和2.15元，给予15年30倍PE，目标价51.90元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：医院渠道开拓进展缓慢；产品价格下跌。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 2,253 2,785 3,441 4,138 4,928 营业收入增长率 18.35% 23.63% 23.56% 20.25% 19.09% 净利润（百万元） 333 429 550 684 850 净利润增长率 25.53% 28.77% 28.26% 24.18% 24.43% EPS（元） 0.84 1.08 1.39 1.73 2.15 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.66% 22.31% 22.32% 22.49% 22.67% P/E 48 37 29 23 19 P/B 10 8 6 5 4 买入（维持） 当前价/目标价：40.47/51.90元 目标期限：6个月 分析师 江维娜 (执业证书编号：S0930513060003 ) 021-22169102 jiangwn@ebscn.com 联系人 胡银玉 huyinyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.96 总市值(亿元)：160.26 一年最低/最高(元)：27.41/44.40 近3月换手率：20.84% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%08-1311-1302-1405-14益佰制药沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.57 2.78 31.16 绝对 1.18 12.79 33.62 相关研报 渠道下沉，二线产品增长确定 ····································· 2014-02-26 2014-08-17 益佰制药 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%20%40%60%80%100%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 2,253 2,785 3,441 4,138 4,928 营业成本 417 497 607 683 792 折旧和摊销 52 55 56 61 65 营业税费 32 44 45 54 64 销售费用 1,249 1,528 1,899 2,284 2,720 管理费用 153 171 224 269 320 财务费用 21 36 49 50 38 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 5 7 2 2 2 营业利润 381 493 637 797 992 利润总额 404 515 662 822 1,022 少数股东损益 5 2 6 7 8 归属母公司净利润 333.27 429.15 550.42 683.50 850.46 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 2,277 3,201 3,969 4,501 5,060 流动资产 1,735 1,906 2,630 3,124 3,697 货币资金 192 149 860 1,034 1,232 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 98 177 210 253 301 应收票据 802 878 860 1,034 1,232 其他应收款 69 35 275 331 394 存货 160 195 242 273 316 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 46 56 56 56 56 固定资产 229 452 493 530 524 无形资产 135 144 137 130 124 总负债 731 1,268 1,488 1,441 1,280 无息负债 430 866 671 746 835 有息负债 302 403 817 695 445 股东权益 1,546 1,932 2,481 3,060 3,780 股本 361 361 396 396 396 公积金 272 319 322 322 322 未分配利润 906 1,244 1,748 2,320 3,033 少数股东权益 7 9 15 22 30 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 288 577 451 556 672 净利润 333 429 550 684 850 折旧摊销 52 55 56 61 65 净营运资金增加 527 -77 372 418 485 其他 -624 170 -527 -606 -728 投资活动产生现金流 -267 -734 -97 -98 -48 净资本支出 210 273 100 100 50 长期投资变化 46 56 0 0 0 其他资产变化 -524 -1,064 -197 -198 -98 融资活动现金流 79 13 358 -284 -426 股本变化 8 0 35 0 0 债务净变化 52 101 415 -122 -250 无息负债变化 14 436 -195 75 89 净现金流 100 -143 712 174 198 资料来源：光大证券、上市公司 20%22%24%26%28%30%0 200 400 600 800 1000 201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-08-17 益佰制药 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 18.35% 23.63% 23.56% 20.25% 19.09% 净利润增长率 25.53% 28.77% 28.26% 24.18% 24.43% EBITDAEBITDA增长率 15.44% 28.75% 28.13% 22.39% 20.61% EBITEBIT增长率 18.07% 31.61% 31.00% 23.47% 21.62% 估值指标 PE 48 37 29 23 19 PB 10 8 6 5 4 EV/EBITDA 34 27 23 18 15 EV/EBIT 38 30 25 20 16 EV/NOPLAT 46 35 29 24 19 EV/Sales 7 6 5 4 3 EV/IC 7 5 5 5 4 盈利能力（%） 毛利率 81.48% 82.16% 82.36% 83.49% 83.92% EBITDA率 19.92% 20.75% 21.51% 21.90% 22.17% EBIT率 17.62% 18.76% 19.89% 20.43% 20.86% 税前净利润率 17.93% 18.51% 19.25% 19.87% 20.74% 税后净利润率（归属母公司） 14.79% 15.41% 16.00% 16.52% 17.26% ROA 14.88% 13.47% 14.02% 15.34% 16.96% ROE（归属母公司）（摊薄） 21.66% 22.31% 22.32% 22.49% 22.67% 经营性ROIC 15.33% 15.46% 17.74% 19.19% 20.71% 偿债能力 流动比率 2.64 1.57 1.84 2.25 3.02 速动比率 2.40 1.41 1.67 2.06 2.76 归属母公司权益/有息债务 5.10 4.78 3.02 4.37 8.43 有形资产/有息债务 6.78 6.12 3.96 5.43 9.76 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.84 1.08 1.39 1.73 2.15 每股红利 0.14 0.11 0.28 0.35 0.43 每股经营现金流 0.73 1.46 1.14 1.40 1.70 每股自由现金流(FCFF) -0.88 0.80 0.36 0.65 1.00 每股净资产 3.89 4.86 6.23 7.67 9.47 每股销售收入 5.69 7.03 8.69 10.45 12.45 资料来源：光大证券、上市公司 2014-08-17 益佰制药 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 江维娜，上海交大医学院临床医疗（法语班）普外科硕士，光大研究所医药行业研究员，此前历任海通、东方证券医药行业研究员。 主要覆盖公司：天士力、康美药业、科伦药业、海正药业、恩华药业、科华生物、和佳股份等 投资建议历史表现图 益佰制药（600594） 05101520253035404550Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul