2014年国债期货4月月报：流动性压力回升,基本面提振有限

请务必阅读正文之后的免责条款部分 2014年国债期货4月月报 流动性压力回升，基本面提振有限 摘要： 2014年3月，国债期货下方受到经济疲软的支撑，上方随着季末资金面的收紧而逐步承压，形成三角震荡区间，市场观望氛围浓厚，成交清淡。 展望后市：  经济增速显露下滑势头，在稳增长的需求下，财政政策温和刺激的预期增强，经济下滑对中长期利率债的提振作用有限；  货币政策有望延续中性或适度偏松，以维持资金利率处于一定的合意区间，4月资金利率或从前期的极度宽松逐步回调，给债市带来一定压力；  信用风险逐步释放，市场风险偏好降低，流动性需求提高，短期利率债需求好于中长期限品种，期限利差有待回归。 4月国债期货有望偏弱震荡，但在基本面疲软的情况下，下行空间有限，运行区间或在[92.0, 92.8]元。 锦泰期货研发 研究创造价值 用心、诚心、专心、贴心 www.jtqh.cn 锦泰期货研发部 杨蔚025-83659228 yangwei513@gmail.com 从业资格号：F0284439 2014年国债期货4月月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 流动性压力回升，基本面提振有限 ——2014年国债期货4月月报 一、3月国债期货行情回顾 2014年3月，国债期货下方受到经济疲软的支撑，上方随着季末资金面的收紧而逐步承压，整体形成三角震荡区间，市场观望氛围浓厚，交易量日渐萎缩。主力合约TF1406开盘于93.196元，收于92.546元，当月下跌0.74%，震荡区间在[92.382，93.378]元，三张上市合约的日均成交量从上旬的约2400手，到月末萎缩至不足1000手，市场交投清淡。 图1 国债期货主力合约3月行情 数据来源：文华财经，锦泰期货研发部 二、经济增长放缓，下行风险加大 2014年一季度经济数据表现低迷，增长势头持续放缓。1-2月规模以上工业增加值同比实际增长8.6%，创下2009年4月以来的最低值；1-2月消费品零售总额同比增长11.8%，增速下降1.8个百分点，为3年来最低水平；而1-2月固定资产投资累计同比增长17.9%，环比回落1.7%，创下2001年以来的新低。一方面，地方债务管控力度加大，基建投资增长走弱，房地产开发投资降温，另一方面去库存过程导致工业生产承压。生产、消费和投资均低于市场预期，经济增速继续下滑。预计近期经济或维持低速运行，下行风险有所加大。 2014年国债期货4月月报 2 请务必阅读正文之后的免责条款 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 从先行指标来看，3月官方制造业采购经理人指数（PMI）略为回调，从上月的50.2小幅回升至50.3。其中，生产指数和新订单指数较上月微升0.1个百分点；外需方面，新出口订单上升1.9个百分点，重回50%的临界线之上，外部需求有所转暖；根据企业规模划分的数据显示，小型企业PMI连续两个月回升，境况有所好转，大型企业本月也开始反弹，但中型企业指数继续下滑。此外，3月汇丰制造业PMI下行至48，创八个月以来的最低水平，主要受疲软的产出和新订单指数影响，而新出口订单则创逾一年新高。整体来看，外需企稳好转，但内需依然疲软，回调力度偏弱，企业生产经营境况仍较困难。 00.20.40.60.811.21.488.599.51010.51111.51212.5图2 工业增加值工业增加值:当月同比工业增加值:环比:季调（右轴）424446485052545658图3 采购经理指数统计局制造业PMI汇丰制造业PMI统计局非制造业PMI汇丰非制造业PMI 2014年国债期货4月月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 进出口方面，在假期及高基数效应影响下，2月净出口额如期回调，出口同比下滑18.1%，进口方面同比增长10.1%，净出口额下降到-229.89亿美元。PMI的先行指标显示，目前外需回调情况良好，预计后市受外围经济回暖支撑，净出口有望修复。 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 伴随经济的走弱，物价增速持续回落，2月CPI同比下滑至2.1%，环比上涨0.5%，上涨主要由食品项上涨的1.7%驱动，非食品项持平，但由于春节过后主要食品价格回落，本月价格涨幅在历史同期相比偏低。PPI同比继续下滑，从上月的-1.6%下滑至-2%，环比下滑0.2%，主要受春节后企业需求放缓带来的生产资料价格下跌驱动，生活资料价格持平。从商务部高频数据来看，2月底到3454647484950515253图4 采购经理指数：按企业规模划分PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业-25-20-15-10-50510152025-300-200-1000100200300400图5 进出口金额同比增速及贸易顺差进出口差额(亿美元）出口额:同比进口额:同比 2014年国债期货4月月报 4 请务必阅读正文之后的免责条款 月中下旬，食用农产品价格持续回落，其中肉类和蔬菜价格下行较多，生产资料价格方面也总体呈现为下行趋势。在生产需求和消费需求疲软的情况下，物价增速持续下行，难以对货币政策形成压力，而经济增长压力增强，为保障经济运行在合理区间，相关扩内需、稳增长政策有望陆续落地，但为维护增长可持续性和淘汰过剩产能，大规模刺激措施难以再现。 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 三、流动性压力略有回升，货币政策维持稳健 美联储4月起再度缩减资产购买规模，但去掉了失业率降至6.5%的加息门槛，仍需要观察更多经济复苏情况决定加息时机，目前来看各项经济指标总体表现良好，量宽退出及升息预期有所升温。2月中旬以来人民币贬值加速，3月中旬，央行宣布将人民币即期汇率浮动幅度从1%扩大至2%，汇率市场化改革提速，未来人民币汇率双向波动将更加市场化、频繁化。在人民币贬值和当月贸易-4-3-2-101234图6 消费者物价指数及生产者物价指数CPI同比(%)CPI环比(%)PPI同比(%)PPI环比(%)-50510-2-101图7 商务部食用农产品价格指数（环比）食用农产品价格指数肉类禽类蛋类蔬菜类（右轴）-5-3-1135图8 商务部生产资料价格指数（环比）矿产品能源产品黑色金属有色金属橡胶产品 2014年国债期货4月月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 出现逆差的情况下，2月新增外汇占款从上月的4000多亿元大幅回落至1282.46亿元。 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 随着新增外汇占款的收缩，央行在公开市场方面采取审慎操作，尽管节后流动性极为宽裕，7天回购利率回落至2012年5月以来的新低，央行也恢复了正回购操作，但资金回笼力度适中，资金面整体相对平稳。若经济继续下滑，一旦稳增长的迫切需求高于调结构、促改革的目标，货币政策方面并不排除采取更加激进的措施。但就目前来看，经济下行风险尚可控，降准的可能性并不大，央行更倾向于使用更加灵活的公开市场操作进行调节，维持资金面在一定的合意区间。 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 近期资金利率中枢有所下移，随着季末时点的到来，从3月中旬起资金利率开始有所反弹，但主要还是受节点因素影响，整体波动较为温和。但进入4月后，255000260000265000270000275000280000285000290000295000-1000010002000300040005000图9 外汇占款及变动（单位：亿元）外汇占款环比变动外汇占款(右轴）-6000-4000-20000200040006000图10 近期公开市场操作及货币投放和回笼情况（单位：亿元）逆回购到期正回购正回购到期货币净投放 2014年国债期货4月月报 6 请务必阅读正文之后的免责条款 资金利率或难以回落至此前的低点，一方面是有例行的存准补缴和财税缴款，另一方面也面临着清明、五一等小长假的资金需求，整体流动性相对于3月上旬而言将有所收紧。 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 四、风险偏好降低，收益率利差有待回归 随着金融市场改革的深入推进，信用风险开始显现。3月初11超日债宣布利息违约，首次打破国内债市刚性兑付，债市信用利差进一步扩大，市场风险偏好降低。与此同时，监管力度不断加强，非标资产向表外转移空间缩小，与标准资产的息差也在收窄，非标业务开始收缩。信用风险的局部释放和非标收缩均有助提升利率债需求。另一方面，3月下旬优先股试点管理办法发布，中、工、农、建、浦等5家银行有望率先发行优先股，规模预计超过1000亿元，股息率或在6.5%-8%之间。这种固定股息的“类债券”资产或分流部分偏好长久期债券的金融机构对中长期利率债的需求。但就短期而言优先股尚处于试点阶段，市场规模有限，暂难以对债市形成冲击。 目前市场对信用风险与流动性的关注提高，尽管经济基本面疲软，但从国债现券市场来看，受到托底预期压制，市场情绪谨慎，更偏好期限较短的品种，中长端利率债收益率下行幅度较小，收益率曲线继续陡峭化。目前5年期国债与1年期国债到期收益率利差扩大至100bp以上，10年期与5年期品种利差基本维持在30bp以上。随着4月资金利率的承压，短端品种收益率回调压力较大，利差有望逐步回归。 1.52.53.54.55.56.57.5图11 短期利率走势（单位：%）7天回购加权平均利率14天回购定盘利率隔夜回购定盘利率 2014年国债期货4月月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图12 国债收益率及利差变动 数据来源：大智慧，锦泰期货研发部 从国债期货与现货的期现价格关系来看，TF1406的活跃CTD基差由负转正，IRR从月初的4.5%到月底降为3.5%左右，近期期货市场成交萎缩，走势偏弱，实际价格略低于理论价格。 数据来源：文华财经，大智慧，锦泰期货研发部 -2.0000 -1.5000 -1.0000 -0.5000 0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 图13TF1406合约的BNOC理论CTD BNOC活跃CTD BNOC 2014年国债期货4月月报 8 请务必阅读正文之后的免责条款 五、4月国债期货行情展望 近期经济增速显露下滑势头，在稳增长的需求