证券行业：信风已至，beta和alpha共振，坚定看多券商板块

行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券研究报告 2017年09月04日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 陆韵婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060004 luyunting@tfzq.com 修佳林 联系人 xiujialin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《证券-行业点评:七月业绩预期内同比、环比下滑，八月板块顺势而为》 2017-08-08 2 《证券-行业点评:月度业绩环比强势，同比承压；七月继续看多券商》 2017-07-11 3 《证券-行业点评:引导券商“内外兼修”，促进行业多元发展：《证券公司分类监管规定》修订点评》 2017-07-09 行业走势图 信风已至，beta和alpha共振，坚定看多券商板块 交易量显著放大，券商和大盘指数形成正循环 8月下旬以来，两市成交量显著放大。最近一周日成交量分别达到6404，5649，5607，5454和6403亿元，其中周一和周五两天的成交量是今年成交量的第3和第4高成交金额单日，若成交量能够撑住6000-7000亿元，则将同时带动融资融券（6月至今一路上扬，截止8月末，两市余额已经达到年内最高点9464亿元，8月单月增加4.8%，即433亿元），自营等一系列业务，券商将有趋势性行情；同时A股券商板块市值占两市总市值超过4%，板块和大盘将形成正反馈闭环良性效应； 券商板块市场关注度大幅提高，港资净流入金额频率显著加大 从行业整体来看，6月以来券商板块个股进入资金北向前十大活跃个股的次数（扣除方正证券）大幅度提高，6月和7月各有10次入围，总成交金额分别为21亿元和14亿元，8月以后成交金额大幅提升至40亿元，进入十大活跃个股的次数更是达到29次。从板块个股来看，8月份港股资金最垂青中信证券。8月总共23个交易日中有14天进入前十大活跃个股名单，远超6月和7月表现，且呈现明显的资金净流入现象。 三季度经济和流动性环境有利于券商板块 经济数据上，制造业PMI分项的生产，订单和购进价格指数均回升；政府降杠杆强调债转股也基本杜绝了经济的系统性下行风险，预计3季度经济数据不弱；流动性方面，央行对于货币市场流动性的掌控力显著上升； 政策方面，十九大之前金融监管环境持续以稳为主，宏观环境有利于券商板块 券商中报披露完毕，资本业务是亮点 券商17年半年报全部披露完毕，业绩的主要增量来自（1）券商自营实现可观的投资收益；（2）利息净收入实现增长，各家券商的股票质押业务规模和相应的利息收入还在持续扩大和增长，同时由于2016年之前借入的以两融收益权转让为代表的高成本合约到期，使得券商利息支出同比显著下降； 看好行业龙头，以及投研投管能力强和信用业务突出的券商 持续看好营收结构多元、综合运营实力强的行业龙头券商，推荐国泰君安和招商证券，同时看好投研、投管能力突出和持续发展信用业务的券商，推荐兴业证券；建议关注在大宗商品，场外期权以及其他使用资产负债表的业务优势巨大的中信证券，当前PB 1.56倍，尚没有匹配行业集中度提升后的大龙头地位；零售业务突出的华泰证券；流通市值小可以进行价格博弈的的中国银河。 风险提示：权益市场大幅度下跌，成交量大减 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2017-09-01 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601211.SH 国泰君安 21.71 增持 1.29 1.18 1.25 1.36 16.83 18.40 17.37 15.96 600999.SH 招商证券 19.69 增持 0.81 0.87 0.96 1.08 24.31 22.63 20.51 18.23 601377.SH 兴业证券 8.81 增持 0.31 0.36 0.38 0.42 28.42 24.47 23.18 28.42 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 1. 交易量显著放大，券商和大盘指数形成正循环 -15%-11%-7%-3%1%5%9%13%2016-092017-012017-05证券 沪深300 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 8月下旬以来，两市成交量显著放大。最近一周日成交量分别达到6404，5649，5607，5454和6403亿元，其中周一和周五两天的成交量是今年成交量的第3和第4高成交金额单日，若成交量能够撑住6000-7000亿元，则将同时带动融资融券（6月至今一路上扬，截止8月末，两市余额已经达到年内最高点9464亿元，8月单月增加4.8%，即433亿元），自营等一系列业务，券商将有趋势性行情；同时A股券商板块市值占两市总市值超过4%，板块和大盘将形成正反馈闭环良性效应； 图1：6月以来两市成交量呈现明显的震荡上行态势：亿元 图2：两市融资融券余额达到今年以来最高点：亿元 资料来源：wind,天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 券商板块市场关注度大幅提高，港资净流入金额频率显著加大 从行业整体来看，6月以来券商板块个股进入资金北向前十大活跃个股的次数（扣除方正证券）大幅度提高，6月和7月各有10次入围，总成交金额分别为21亿元和14亿元，进入8月以后成交金额大幅提升至40亿元，进入十大活跃个股的次数更是达到29次。 从板块个股来看，8月份港股资金最垂青中信证券。8月总共29次券商板块位列十大活跃个股中，除8月21日西南证券入榜外，其余上榜的都是前五大券商（以营收计算），其中又以中信证券最为明显，8月总共23个交易日中有14天进入前十大活跃个股名单，远超6月和7月表现，且呈现明显的资金净流入现象。 图3：券商个股进入北向前十大活跃个股次数和成交金额：亿元 图4：8月份香港资金买入A股券商股频率：次数 资料来源：wind,天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2000300040005000600070002017/6/12017/7/12017/8/12017/9/18500900095002017/6/12017/7/12017/8/110 10 29 20.85 14.37 40.20 102030405001020306月 7月 8月 进入前十大活跃股次数：左轴 成交金额：右轴 14 1 2 6 5 051015中信 国君 海通 广发 华泰 图5：中信证券进入前十大活跃个股的频率和净流入资金明显放大：亿元 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3. 三季度经济和流动性环境有利于券商板块 经济数据上，8月制造业PMI指数从7月的51.4上升到51.7，非制造业PMI指数比上月回落1.1个百分点至53.4%，但继续保持在临界点之上，总体仍延续扩张态势。其中制造业PMI分项的生产，订单和购进价格指数均回升；此外，政府降杠杆强调债转股也基本杜绝了经济的系统性下行风险，因此预计3季度经济数据不弱； 流动性方面，央行对于货币市场流动性的掌控力显著上升，仍采用削峰填谷的精准投放，预计货币政策维持不松不紧，其次5月开始的产业资本大举增持（历史经验来看，企业部门的增持行为是市场反弹或者反转的发令枪），在目前资金出境被禁止、房地产炒作被限制的情况下，一些微观证据已经开始表明股票市场逐步形成的赚钱效应正在吸引更多的银行资金、信托资金、企业资金进入市场； 政策方面，十九大之前金融监管环境持续以稳为主，金融监管全年“稳中求进”的指导纲领持续贯彻。下半年以来监管求稳，市场在接受了现在的监管环境之后就会有所动作； 4. 券商中报披露完毕，重资本业务持续成为核心变量 券商17年半年报已全部披露完毕，券商传统的中介类业务同比负增长，业绩的主要增量来自资本业务： （1）券商自营实现了可观的投资收益。一方面因为去年同期的市场不利因素，更主要是因为证金专户和其它权益自营资产对于蓝筹股的重仓配置使得公司在上半年的市场环境中显著受益。另外，部分券商的直投业务逐渐的开始进入了退出实现投资收益的阶段，是自营方面新的业绩增量； （2）利息净收入实现增长，各家券商的股票质押业务规模和相应的利息收入还在持续扩大和增长。同时，由于2016年之前借入的以两融收益权转让为代表的高成本融资合约的到期，使得券商利息支出同比显著下降。利息成本和利息收入相比此消彼长。 从公司角度，我们认为未来四个月券商行业还将保持在上半年呈现的状况。首先传统中介业务的转型还在路上，不会在未来四个月达到充分影响券商现有业务模式、营收结构，所以从现在到年底影响券商业绩的主要变量仍然是重资本业务。此外，由于券商经纪业务、信用业务以及自营股票投资明显受益于持续改善的市场环境，我们预计券商八月份的月度经营收据将环比改善、同比持平，从基本面角度为板块中期趋势性行情提供支撑。 资料来源：wind,天风证券研究所 -6-4-202406-1406-2407-0407-1407-2408-0308-1308-2309-02 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 5. 未来四个月，看好行业龙头以及投研投管能力强和信用业务突出的券商 首先持续看好营收结构多元、综合运营实力强的行业龙头券商，推荐国泰君安和招商证券 国泰君安 国泰君安2017年上半年实现营业收入111.04亿，同比下降18.99%；实现归母净利润47.56亿，同比下降5.26%；净利润率42.83%。若去除全年同期处置海际证券股权所实现的非经常性投资收益，17年上半年可比营收同比增长1.35%；业绩同比增长19.87%，实现逆势有机增长，体现龙头券商综合运营实力。 17年上半年用资类业务营收规模提升显著，利息净收入和投资收益合计营收占比超54%。资金成本提升导致公司拆借资金“去库存”，进而显著降低利息成本，提升利息净收入。自营持有的金融资产中，基金份额和权益资产在17年上半年市值提升显著，助推投资收益同比显著上涨（剔除海际证券非经常性损益）。 机构投资者业务是主要营收增量，贡献营收37亿，板块营收占比77.5%。主经纪商业务提升服务能力，托管市值约5300亿元，比期初增长35%；股权融资后的增量资金优势促进股权质押业务收入同比显著提升；交易投资业务持续推进“非方向性”业务战略转型，FICC业务已构建全牌照业务体系。投行业务中IPO和ABS承销规模提升对冲再融资以及发债的规模缩减。 零售经纪业务持续推进财富管理转型，线上线下合作提供差异化、专业化服务。个人用户规模突破1000万户，代销产品比期初增长6%至3350支，投资顾问签约客户数量较期初增长23%。客户数量和资金规模的增长导致公司零售经纪业务市占率提升至6.27%，排名行业第二。 我们持续看好公司作为行业龙头券商的综合运营能力，相信公司具备实现公司使命和战略目标的机制体制、风控体系和创新能力。上调目标价至每股25.10元, 对应2017 – 2019年PB分别为1.79、1.78和1.77倍。维持“增持”评级。 招商证券 招商证券2017年上半年实现营业收入58.59亿，同比增长12.73%；实现归母净利润25.52亿，同比增长13.85%；净利润率43.56%。 用资业务和子公司扭亏助力公司实现超预期业绩。我们认为公司实现超预期业绩的主要助推因素是同比扭亏的重要控股子公司业绩、计入当期损益的金融资产公允价值显著提升，以及同比大幅降低的利息成本。招证国际和招商致远资本在17年上半年均实现业绩同比扭亏为盈，分别实现净利润1.38亿港币和2.41亿元；截至报告期末，计入当期损益的自营金融资产公允价值变动直接转化为约6.3亿的当期营收；由于卖出回购金融资产利息支