与福特合作逐渐深入前期投入进入收获期

1公司报告跟踪报告日期：2014.04.29目标价：HK$33.6现价：HK$28.0预计升幅：20.0%股本数据总股本(亿股)：8.63总市值(亿元)：24252周高/低（HK$）：30.46/16.43每股净值(元)：10.6所属行业：汽车行业主要股东江铃控股（41.0%）福特汽车（32.0%）52周行情图(Vs恒生中国指数)相关报告江铃B首发报告—20120220江铃B更新报告—20120426江铃B更新报告—20120719江铃B更新报告—20121030江铃B更新报告—20130228江铃B更新报告—20131223国元证券(香港)研究部分析师：李明电话：(852)37696888(86)755-21516067电邮：liming@gyzq.com.hk跟踪报告江铃汽车(200550.SZ)评级：强烈推荐与福特合作逐渐深入前期投入进入收获期2014-4-29星期二投资要点:一季度销量大幅增长，SUV销量有所突破：2014年1季度，公司实现营业收入61.9亿元，同比增长26.3%；实现归属于母公司净利润近6亿元，同比增长19.8%；每股收益为0.69元。截至3月份，公司累计销量增长近19%至6.7万台。分车型来看，1-3月全顺系列、JMC轻卡系列累计销量分别增长3.4%和26.3%；SUV销量为3152辆，实现突破。我们预计公司2014年汽车销量有望达到27万辆，同比增长18%。商用车行业地位稳固，新车型明年上市：从公司传统业务来看，核心业务轻客、轻皮卡均稳定发展，尤其是以全顺为代表的轻客在行业内口碑非常好，定位高端市场，有望在城市物流的带动下稳速发展。预计2014年商用车部分稳速增长，2015年下一代全顺的两款车型将上市，有望带动该业务增速。与福特合作逐渐深入，费用投入进入尾声：福特与公司的合作逐渐深入，持股扩大2个点，并向公司导入J08和J09项目，这意味着公司不只是福特在中国的商用车平台,已经进入乘用车领域。近几年，公司在产能及研发上做了较多投入，费用大幅提升。随着小蓝基地的投产，新车型的上市，公司的费用投入将在今年进入尾声，公司即将步入收获期。从增量来看，2014年的SUV业务增量主要来自全新驭胜，该车型不但能够提升原有专业市场的份额，还有望在私人消费市场获得一定突破。另外，公司将从福特引进一款中型SUV产品J08，预计2015年上半年投产，将带动2015年SUV业务的增速。维持强烈推荐评级，目标价33.6港元：2015年SUV重量级新车J08以及驭胜N330将逐步投放，有望带动当年业绩较大幅度增长。我们预测公司2014-2016年EPS将分别为2.25元、3.14元及4.03元。考虑到公司的股东背景、稳定的过往业绩和较高的分红率，我们维持上次报告中33.6港元的目标价，相当于2014年11.9倍及8.6倍PE，较现价有20.0%的上升空间，维持强烈推荐评级。百万元2012A2013A2014E2015E2016E营业额17,47520,89024,15930,77235,510同比增长（%）0.1%0.1%19.5%15.7%27.4%毛利率25.0%25.7%25.7%25.8%26.0%净利润1,5181,6981,9412,7153,486同比增长（%）-18.9%11.9%14.3%39.9%28.4%每股盈利1.761.972.253.144.03PE12.811.410.07.15.6每股股息0.700.790.911.271.63 2公司报告估值及目标价表1、行业相关公司估值及评级资料来源：国元证券（香港），Bloomberg估值及目标价2015年SUV重量级新车J08以及驭胜N330将逐步投放，有望带动当年业绩较大幅度增长。我们预测公司2014-2016年EPS将分别为2.25元、3.14元及4.03元。考虑到公司的股东背景、稳定的过往业绩和较高的分红率，我们维持上次报告中33.6港元的目标价，相当于2014年11.9倍及8.6倍PE，较现价有20.0%的上升空间，维持强烈推荐评级。市值货币股价评级PBEPSPE（亿）2013A2014E2015E2013A2014E2015E长城汽车H360HKD34.85强烈推荐3.02.703.334.0910.38.46.8长城汽车A635CNY31.60强烈推荐3.42.703.334.0911.79.57.7吉利汽车235HKD2.67强烈推荐1.20.320.340.406.76.35.3华晨中国603HKD12.00-3.50.680.841.0114.111.49.5广汽集团A284CNY7.23-1.40.410.660.8417.611.08.6广汽集团H168HKD7.61-1.10.410.660.8414.89.27.2中国重汽A46CNY11.02-1.20.100.200.27110.255.140.8中国重汽H114HKD4.13-0.40.100.200.2733.016.512.2长安汽车A532CNY11.40-2.90.751.251.6915.29.16.7长安B647HKD13.88-3.60.751.251.6914.88.96.6江铃汽车A209CNY24.19强烈推荐2.31.972.253.1412.310.87.7江铃B242HKD28.03强烈推荐2.11.972.253.1411.410.07.1平均22.713.810.5 3公司报告损益表(人民币百万元,截至12月底)财务分析2012A2013A2014E2015E2016E2012A2013A2014E2015E2016E收入1747520890241593077235510毛利率(%)25.0%25.7%25.7%25.8%26.0%毛利43675367620979399233净利率(%)8.7%8.1%8.0%8.8%9.8%销售费用-1117-1443-1643-1985-2219SG&A/收入(%)13.5%15.0%14.6%13.7%13.1%行政费用-1237-1700-1884-2216-2415股息支付率(%)39.8%40.2%40.5%40.5%40.5%营业税费-507-614-711-905-1044库存周转33.341.141.141.141.2财务收入205197290369533应付账款天数92.3111.0109.7120.5134.3经营利润17181753220331394016应收账款天数22.124.825.325.826.2营业外净收入178174191210231ROA12.2%11.5%11.2%13.8%15.3%税前盈利18961927239433494247ROE19.7%19.7%20.4%26.4%31.5%所得税-355-210-431-603-722净负债/股本0.10.10.10.10.2净利润15181698194127153486收入/总资产1.31.31.31.51.5总收入(%)0.1%19.5%15.7%27.4%15.4%总资产/股本1.61.81.92.12.4每股收益(%)-18.9%11.9%14.3%39.7%28.2%盈利对利息倍数9.710.111.514.917.4资产负债表现金流量表2012A2013A2014E2015E2016E2012A2013A2014E2015E2016E现金及银行存款5,5606,4807,7479,80912,221经营活动流入现金流20,41523,96827,70535,23840,647贸易及应收款1,0561,4171,6722,1712,553经营活动流出现金流(18,149)(20,822)(23,991)(30,527)(35,158)存货1,1951,7462,0192,5722,968支付各项税费(2,014)(1,819)(2,103)(2,679)(3,091)流动资产8,40510,28511,93915,15618,408经营活动现金流净额2,2663,1473,7144,7115,489固定资产2,3024,2884,2884,2884,288资本开支(1,394)(1,066)(1,173)(1,290)(1,419)无形资产283624624624624投资流入现金流367262228251276其他资产2,1221,2861,2161,1521,093投资流出现金流(1,682)(1,433)(1,539)(1,656)(1,785)总资产13,11116,48318,06721,22024,413投资性现金流净额(1,315)(1,171)(1,311)(1,406)(1,510)应付账款3,3154,7215,3967,5409,668负债变化(0)(424)(424)(424)(424)流动负债4,7137,0308,14510,92413,780股本变化00000长期银行贷款65555已付股息(775)(629)(710)(818)(1,143)其他负债203272299329362其他融资活动(2)(2)(2)(2)(2)总负债4,9227,3078,44911,25914,147融资性现金流(777)(1,055)(1,136)(1,244)(1,569)股东权益8,1899,1779,6189,96110,266现金变化1759201,2672,0622,411每股账面值9.510.611.111.511.9期初持有现金5,3855,5606,4807,7479,809营运资金3,6913,2563,7944,2324,628期末持有现金5,5606,4807,7479,80912,221 4公司报告投资评级定义和免责条款投资评级：强烈推荐预期股价在未来12个月上升20%以上推荐预期股价在未来12个月上升5%~20%中性预期股价在未来12个月上升或下跌5%以内卖出预期股价在未来12个月下跌5%~20%强烈卖出预期股价在未来12个月下跌20%以上免责申明：此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认：分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可能随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行、或证券服务关系；及已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司的一位或多