延期换届有望加大业绩释放动力，与华润合作逐渐深入长期发展仍然看好

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 中药II 片仔癀(600436.SH)/99.04元 延期换届有望加大业绩释放动力， 与华润合作逐渐深入长期发展仍然看好 事 项 由于漳州国资委主要领导刚刚履新，对片仔癀的新一届董事、监事会监事的推荐工作尚未完成，故将原定于12月31日之前的董事会换届延期至2014年4月30日。 主要观点 1. 延期换届，2013年业绩有望成为关键点，短期公司业绩释放有动力。 我们分析认为4月30日是年报和一季度季报公布的时间节点，因此新一届领导的选择可能包含对历史业绩的考核，2013年年度业绩有望成为考核的关键点之一，对于现任领导有释放业绩的动力。 2. 麝香资源稀缺，产品具备长期提价动力。 由于片仔癀以珍稀原料麝香、蛇胆、牛黄等为原料，尤其麝香为国家战略储备资源，原料由国家统一供应产能受到限制，而需求端片仔癀近几年从肝病治疗拓展到肿瘤辅助治疗，产品供不应求，助推片仔癀价格具备长期上涨动力。而且按照一号店价格每粒490元计算，日服用金额98元，较龟龄集日均服用价格200元而言较为便宜，而且在东南亚低于以及我国北方片仔癀品牌认知度较高，因此我们分析认为未来片仔癀每年提价幅度大于10%概率较大，今年的提价幅度较低不排除是受换届影响，明年有望进入正常的提价轨道。 3. 人工养麝正在积极推进中，未来量有望实现小幅增长。 公司每年的销量受林业部天然麝香专用标签的限制，目前公司积极通过人工养麝突破麝香产量的瓶颈，2012年陕西养了1100头，四川养了500头，但是由于受疾病影响，产麝香不稳定。但是公司一直积极推进中，因此我们分析认为随着养殖经验的积累，未来每年有望在原有量的基础上实现小幅上涨，加上公司申请的配额，未来销售量有望保持5%-10%左右稳定上涨。 4. 和华润合作深入推进中，化妆品业务有望成为业绩新亮点。 公司化妆品上市多年自然销售，和华润合作之后日化受到重视，2011年底片仔癀深养系列牙膏正式上市、2012年底全资设立了福建片仔癀电子商务有限公司网络销售日化、保健品，2013年6月华润取得片仔癀牙膏的独家经销权，经销范围包括但不限于代理商、商场、超市、药店、专营店、便利店、医院、电子商务等，所以我们分析认为公司日化未来借助华润的商超、药店销售渠道有望实现较快发展，今年上半年日化用品销售额达到4331万较去年同期增长62.33%已得到初步验证。 5. 投资建议：强烈推荐（维持）。预计公司2013-2015年EPS为2.85/3.72/4.84元，增速分别为32%/30%/30%，目前股价对应的PE分别为35X、27X、20X。我们认为片仔癀价格随着天然麝香货源紧缺有望逐年提高提升业绩，而与华润集[table_reportdate] 2013年12月12日 公司点评 证券分析师： 于洋 执业编号： S0360513090002 Tel： Email： 研究员： 胡朝凤 执业编号： S0360512090001 Tel： 010-59370816 Email： huchaofeng@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 强推 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 16088 流通A股/B股(万股) 16088/0 资产负债率(%) 每股净资产(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 12个月内最高/最低价 144.74/91.91 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2012-12-12～2013-12-12-5%7%19%31%43%12-1213-313-613-913-12沪深300片仔癀 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《外销价格提升7%，内外销价格一致》 2013-09-18 《 锭 剂 稳 定 增 长 ， 日 化 表现亮丽》 2013-08-09 《控货因素导致1季度略低于预期,看好持续提价能力及与华润合作》 2013-05-01 《业绩低于预期，和华润合作日益紧密利好长期发展》 2013-01-27 《主营快速增长，业绩稍超出市场预期》 2012-10-23 《 量 升 价 涨 ， 业 绩 大 幅 上 涨 》 2012-08-10 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 5 [table_page] 片仔癀公司点评 团合作逐渐深入，有望弥补公司销售、管理短板，同时公司积极研发日化、药妆产品加大销售投入，有望创造新的盈利增长点，利好公司长期发展，目前2014年27倍估值低估公司价值，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 （1） 药妆日化产品销售不达预期； （2）片仔癀原材料价格大幅上涨影响业绩预测 图表 1 片仔癀锭剂历次调价情况 内销（元/粒） 提价幅度 出口(美元/粒） 提价幅度 2005年9月 140 14.5 2007年3月 150 7% 16.5 14% 2007年11月 180 20% 2008年3月 180 0% 20.5 24% 2010年1月 200 11% 2010年12月 220 10% 24 17% 2011年10月 260 18% 30 25% 2012年6月份 280 8% 36 20% 2012年11月 320 14% 2013年1月 42 17% 2014年1月 45 7% 数据来源：公司公告、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 5 [table_page] 片仔癀公司点评 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 1218 3375 3929 4626 营业收入 1171 1413 1691 2100 现金 413 2763 3278 3936 营业成本 551 674 744 900 应收账款 128 127 129 128 营业税金及附加 14 11 12 13 其它应收款 15 7 8 10 营业费用 113 100 127 149 预付账款 90 47 54 64 管理费用 93 103 123 153 存货 560 422 450 478 财务费用 14 -6 -10 -21 其他 11 10 10 10 资产减值损失 0 -2 0 0 非流动资产 1013 864 879 924 公允价值变动收益 -0 0 0 0 长期投资 180 96 111 129 投资净收益 5 6 7 6 固定资产 189 173 157 141 营业利润 390 539 701 913 无形资产 93 108 125 146 营业外收入 29 13 16 19 其他 552 488 486 509 营业外支出 3 4 5 4 资产总计 2231 4240 4808 5550 利润总额 415 548 712 928 流动负债 263 1192 1203 1201 所得税 65 87 112 146 短期借款 48 1000 1000 1000 净利润 351 461 600 782 应付账款 76 76 73 75 少数股东损益 2 1 2 2 其他 138 116 131 126 归属母公司净利润 349 460 598 780 非流动负债 412 400 495 637 EBITDA 425 552 711 911 长期借款 17 217 279 372 EPS（元） 2.49 2.85 3.72 4.84 其他 396 183 217 265 负债合计 675 1592 1699 1838 主要财务比率 少数股东权益 55 57 58 60 2012 2013E 2014E 2015E 股本 140 161 161 161 成长能力 资本公积金 508 1227 1227 1227 营业收入 14.6% 20.6% 19.7% 24.2% 留存收益 855 1202 1662 2263 营业利润 27.7% 38.3% 30.0% 30.2% 归属母公司股东权益 1500 2590 3051 3651 归属母公司净利润 36.7% 31.9% 30.2% 30.4% 负债和股东权益 2231 4240 4808 5550 获利能力 毛利率 52.9% 52.3% 56.0% 57.1% 现金流量表 净利率 29.8% 32.5% 35.4% 37.1% 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E ROE 23.2% 17.7% 19.6% 21.4% 经营活动现金流 162 620 567 743 ROIC 36.5% 58.2% 72.4% 88.9% 净利润 351 461 600 782 偿债能力 折旧摊销 21 19 19 19 资产负债率 30.3% 37.6% 35.3% 33.1% 财务费用 14 -6 -10 -21 净负债比率 9.61% 77.22% 76.30% 75.17% 投资损失 -5 -6 -7 -6 流动比率 4.63 2.83 3.27 3.85 营运资金变动 -190 165 -35 -35 速动比率 2.50 2.48 2.89 3.45 其它 -28 -13 -1 5 营运能力 投资活动现金流 -225 135 -26 -58 总资产周转率 0.62 0.44 0.37 0.41 资本支出 155 -1 0 0 应收帐款周转率 9 11 13 16 长期投资 -89 -149 15 40 应付帐款周转率 7.79 8.85 10.01 12.20 其他 -159 -15 -10 -18 每股指标(元) 筹资活动现金流 125 1595 -27 -26 每股收益 2.16 2.85 3.72 4.84 短期借款 -55 952 0 0 每股经营现金 1.01 3.85 3.52 4.62 长期借款 17 200 62 93 每股净资产 9.32 16.09 18.95 22.68 普通股增加 0 21 0 0 估值比率 资本公积增加 97 720 0 0 P/E 39.76 34.74 26.61 20.45 其他 66 -298 -89 -119 P/B 11.82 7.87 6.69 5.59 现金净增加额 63 2350 515 659 EV/EBITDA 46 36 28 22 资料来源：公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 5 [table_page] 片仔癀公司点评 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京 杨晓昊 机构销售总监 010-665008