厨电龙头地位稳固，充分受益消费升级

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 厨电龙头地位稳固，充分受益消费升级 ——老板电器（002508）年度财报点评 2014年04月10日 强烈推荐/维持 老板电器 财报点评 李常 分析师 执业证书编号：S1480512070005 lichang@dxzq.net.cn 010-66554037 事件： 老板电器发布了2013年财报，报告期内公司的营业收入为26.53亿元，同比增长35.21%；归属于上市公司股东的扣非后净利润为3.82亿元，同比增长47.33%。 公司分季度财务指标 指标 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 营业收入（百万元） 504.3 463.92 640.01 452.01 701.05 670.31 830.44 增长率（%） 23.13% 30.69% 37.06% 27.50% 39.01% 44.49% 29.75% 毛利率（%） 53.90% 53.70% 53.29% 53.21% 54.36% 54.99% 54.72% 期间费用率（%） 37.41% 38.61% 34.61% 37.83% 38.29% 39.20% 32.60% 营业利润率（%） 14.67% 13.96% 17.90% 14.37% 14.63% 14.88% 20.76% 净利润（百万元） 64.09 54.58 101.27 54.26 86.07 88.51 148.81 增长率（%） 31.80% 27.28% 58.60% 27.97% 34.30% 62.17% 46.94% 每股盈利（季度，元） 0.25 0.22 0.41 0.22 0.34 0.35 0.59 资产负债率（%） 25.69% 27.19% 25.36% 23.05% 28.79% 30.41% 27.15% 净资产收益率（%） 4.09% 3.37% 5.82% 3.02% 4.77% 4.68% 7.29% 总资产收益率（%） 3.04% 2.45% 4.34% 2.33% 3.40% 3.25% 5.31% 观点：  新型城镇化建设拉动厨电消费。2013年，新一届政府稳健地推进城镇化建设的进程，房地产市场平稳增长，有效地拉动了下游厨电市场。根据中怡康零售监测数据显示，2013 年，主要厨房电器产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜销售额的增长比例分别为 19.04%、12.65%、7.03%。由于同时伴随着消费升级，定位于高端品牌的产品增长动力更强。2013年，公司零售量和零售额的增长均大幅超越行业平均增长幅度，2013年公司营业收入同比增长高达35.21%。  公司在电商渠道优势明显。公司一直非常重视电视购物、网络购物等新兴渠道。2013年，在线下零售30%的情况下，电商渠道同比增长140%，“双十一”当天同比增长300%以上。根据易观智库中国网购商品行情数据，2013年“老板”品牌吸油烟机、燃气灶在8家主流B2C平台（京东、天猫、苏宁易购、国美在线、1号店、易迅网、当当网、QQ商城）的销售额占同类产品销售额的18.03%，位列行业第一。 东兴证券财报点评 老板电器（002508）：厨电龙头地位稳固，充分受益消费升级 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 龙头地位稳固，继续多品牌、多品类运作。2013年公司主力产品吸油烟机零售量、零售额市场份额分别为15.54%、22.69%，燃气灶零售量、零售额市场份额分别为13.03%、20.05%，均持续保持行业第一。品牌方面，打造“大吸力油烟机”主题广告，在央视一套和多家卫视黄金时段进行广告投放，通过参加上海家电展、升级厨源文化烹饪体验馆等方式重点宣传老板品牌高端形象。“老板”品牌作为中国首个高端厨电品牌上榜2013胡润品牌榜。公司的另一子品牌“名气”在2013年取得了很大进步，经销商个数达到88个，同比增长66%；县域专卖店800家，同比增长134%。扎实的渠道建设为未来的增长奠定了良好的基础。品类方面，继续将微蒸烤与拳头产品烟灶消搭配销售 结论： 城镇化必将带来厨电的普及率提升，公司高端化的产品定位也满足了居民消费升级的需求。未来公司仍将专注厨房电器，聚焦烟灶消，通过多品牌多品类联动实现外延式的扩张，继续发挥渠道多元化的优势。我们预计公司2014年、2015年每股收益分别为2.1元、2.7元，对应PE分别为17倍、13倍，维持“强烈推荐”评级。 东兴证券财报点评 老板电器（002508）：厨电龙头地位稳固，充分受益消费升级 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产合计 1940 2340 3146 4042 5154 营业收入 1963 2654 3463 4440 5646 货币资金 1120 1280 1662 2131 2710 营业成本 911 1209 1559 1993 2543 应收账款 141 210 285 365 464 营业税金及附加 22 28 35 44 56 其他应收款 7 7 10 12 16 营业费用 599 798 1004 1288 1637 预付款项 11 14 29 49 75 管理费用 162 210 253 324 412 存货 316 449 684 873 1115 财务费用 -29 -36 -6 1 2 其他流动资产 0 2 2 2 2 资产减值损失 1.26 3.95 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 392 462 406 353 301 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1 0 0 0 0 投资净收益 0.09 -0.04 0.00 0.00 0.00 固定资产 346.87 332.15 320.66 277.41 234.15 营业利润 297 440 618 791 995 无形资产 40 93 83 74 65 营业外收入 11.85 7.03 12.00 12.00 12.00 其他非流动资产 0 2 0 0 0 营业外支出 1.79 3.13 1.00 1.00 1.00 资产总计 2332 2803 3552 4395 5455 利润总额 307 444 629 802 1006 流动负债合计 591 761 1069 1351 1707 所得税 45 66 88 112 141 短期借款 0 0 283 378 497 净利润 262 378 541 689 865 应付账款 298 406 513 655 836 少数股东损益 -6 -8 0 0 0 预收款项 185 223 257 302 358 归属母公司净利润 268 386 541 689 865 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 292 439 664 844 1049 非流动负债合计 0 0 8 18 30 EPS（元） 1.05 1.51 2.11 2.69 3.38 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债合计 591 761 1077 1369 1737 成长能力 少数股东权益 14 6 6 6 6 营业收入增长 27.96% 35.21% 30.49% 28.22% 27.14% 实收资本（或股本） 256 256 256 256 256 营业利润增长 41.82% 47.98% 40.60% 27.91% 25.78% 资本公积 969 969 969 969 969 归属于母公司净利润增长 40.32% 27.42% 40.32% 27.42% 25.43% 未分配利润 432 702 983 1342 1791 获利能力 归属母公司股东权益合计 1727 2036 2469 3020 3712 毛利率(%) 53.58% 54.44% 54.97% 55.13% 54.95% 负债和所有者权益 2332 2803 3552 4395 5455 净利率(%) 13.37% 14.23% 15.63% 15.53% 15.32% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 11.49% 13.76% 15.24% 15.69% 15.85% 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E ROE(%) 15.52% 18.94% 21.92% 22.83% 23.30% 经营活动现金流 324 323 191 503 622 偿债能力 净利润 262 378 541 689 865 资产负债率(%) 25% 27% 30% 31% 32% 折旧摊销 24.63 34.89 0.00 52.52 52.52 流动比率 3.28 3.08 2.94 2.99 3.02 财务费用 -29 -36 -6 1 2 速动比率 2.75 2.49 2.30 2.35 2.37 应收账款减少 0 0 -75 -80 -99 营运能力 预收帐款增加 0 0 35 44 56 总资产周转率 0.92 1.03 1.09 1.12 1.15 投资活动现金流 -196 -87 2 0 0 应收账款周转率 15 15 14 14 14 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.89 7.54 7.54 7.61 7.57 长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 1.05 1.51 2.11 2.69 3.38 筹资活动现金流 -32 -77 189 -34 -44 每股净现金流(最新摊薄) 0.38 0.62 1.49 1.83 2.26 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.75 7.95 9.64 11.80 14.50 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 33.92 23.59 16.85 13.23 10.54 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/B 5.28 4.48 3.69 3.02 2.46 现金净增加额 97 159 382 469 579 EV/EBITDA 27.37 17.85 11.65 8.73 6.58 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 老板电器（002508）：厨电龙头地位稳固，充分受益消费升级 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 李常 清华大学工学硕士，2010年加盟东兴证券研究所，从事家用电器行业、电子元器件行业研究。 联系人简介 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,962.74 2,653.81 3,463.00 4,440.30 5,645.54 增长率（%） 27