2014年3月24日中国/ 油& 加油站中国石化386港元目标价港币7.80我们与共识有何不同市场收益购买关港币6.63目标价格（％）1.6正28上/下+17.6%ü已更改先前的TP港币7.802013年每股收益（％）（4.0）中性4TP的变化不变2014年每股收益（％）1.2负3执行是关键2013年净利润为人民币66b元，比市场预期低2.5％中石化2013年的净利润为人民币66b元（同比增长3.5％），与我们的预期相符，但低于彭博市场共识的2.5％，这归因于13年4季度的勘探与生产表现疲弱，因为息税前利润下降至人民币80亿元（环比-49％），冲销准备金和库存的冲销。重组和页岩气的最新动态管理层表示，营销部门股权销售进展顺利，战略投资者的评估应在2014年6月完成。Fu陵页岩气田的目标是到2014年生产1bcm天然气，到2015年生产3.5bcm天然气，中石化表示将产生回报类似于常规气体。朝正确的方向前进我们认为，2013年令人鼓舞的业绩以及中国宏观环境的疲软使公司重组变得更加紧迫，这应该是今年中石化的主要催化剂。由于炼油毛利的改善和上游资产注入，我们预计2014年将是盈利增长的强劲年份。中国石油行业的首选中石化是我们在该领域的首选，因为我们对中石化将能够执行其重组计划充满信心。目标价7.8港元是基于1倍的目标EV / CE倍数得出的。主要的下行风险是原油价格下跌和公司重组延迟。营业利润趋势（人民币b）勘探与生产提炼营销 化学品403020100(10)关键库存数据(20)1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：中国石化永良+852 28251877于安娜+852 2825 1861我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第9页的附录中找到分析人员认证和重要披露叶12月（人民币m）2012A 2013E 2014E 2015E收入2,786,045 2,831,704 2,971,698 2,974,035建议净利润63,879 66,514 77,160 88,141经常性每股收益（人民币）0.57 0.57 0.66 0.76事先记录每股收益（人民币）0.57 0.57 0.66 0.76g每股收益估算（％）0.0 0.0 0.0 0.0每股盈利增长（％）（12.9）0.8 16.0 14.2经常性市盈率（x）9.4 9.3 8.0 7.0股息收益率（％）4.4 3.8 4.4 5.0EV / EBITDA（x）5.1 5.3 4.9 4.5单价（x）1.2 1.1 1.0 0.9净债务/权益（％）48.8 51.8 52.8 51.1净资产收益率（％）13.0 12.3 12.9 13.53月13日6月13日9月13日12月13日14年3月7.61106.6105.61(10)4.61(20)（HKD）中国石化对MSCI中国（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）1.4 7.1（1.3）相对于国家（％）6.3 14.9 4.1下一个结果2014年3月交易上限（百万美元）99,582平均每日成交3百万（百万美元）110.9自由流通量（％）24大股东中国石化集团（76％）12m高/低（HKD）7.06 / 5.083m历史性卷。 （％）33.2ADR股票代码SNP USADR收盘价（美元; 2014年3月21日）86.26已发行股份（百万）116,565 中国石化386港元永良2法国巴黎银行2014年3月24日投资论文本行给予中石化买入评级，基于2014-15年EV / CE的1.1倍（基于8.8％的ROCE和8.4％的WACC）得出的目标价为7.8港元。我们发现中石化的估值具有1倍的2014年预期市净率，而ROE为13％，股息收益率为4.4％。我们认为，中国石化炼油部门前景的改善至关重要。 2013年9月，政府宣布了新的清洁燃料定价指南，我们估计到2015年该公司的炼油利润将比2013年的水平提高1.2美元/桶。中国石化旨在采取更多措施，以支持政府改革国有企业的指示。中石化已提议出售其营销部门30％的股份，我们认为这将有助于释放巨大的价值并改善运营。催化剂我们预计2014年的收益将增长16％，这得益于其勘探与生产资产注入的全年贡献和炼油利润率的上升。拟议的营销部门股权出售的执行是另一个潜在的积极因素。通话风险我们买入评级的主要风险是：1）原油价格下降； 2）国内燃料需求进一步减弱； 3）成熟油田的枯竭率高于预期。公司背景主要假设中国石化是中国第二大综合石油公司。它具有很高的勘探与生产产量（130万桶油当量/天），并在下游领域占主导地位，例如精炼（500万千桶/天），化工（940万吨/年乙烯）和销售（30,000站和60％的市场份额）。中国石化于2000年在香港联交所上市，由母公司中国石化集团拥有76％的股份。主要活动Chemica资料来源：中国石化；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估收益敏感性-最坏的情况--基本情况--- ----最好的情况-12月31日2014年2015年2014年2015年2014年2015年布伦特（美元/桶）9794107104117114变化（％）(9.3)(9.6)--9.39.6净利润（人民币b元）66.377.277.288.187.999.1变化（％）(14.1)(12.4)--13.912.5市场营销，31.8％主要主管年龄以来标题傅成玉612011主席王天普501990副主席张耀仓591997副主席李春光581988总统资料来源：法国巴黎银行估计主要的收入驱动因素是石油和天然气价格，产量和炼油利润。我们估计油价每桶变动10美元会影响2014-15年度净利润13-14％，其他所有因素均相同。我们预计，在其他条件相同的情况下，每桶炼油毛利的USD1 / b变动将对2014-15年度的净利润产生9％的影响。勘探与生产，5.3％Corp＆others，27.8％精炼26.1％l，9.0％20122013E2014年2015年布伦特原油（美元/桶）111.7108.7107.0104.0变现价格（美元/桶）99.597.995.291.5总产量（米桶）428452506526精炼OPM（美元/桶）(1.3)1.01.42.2 中国石化386港元永良3法国巴黎银行2014年3月24日2013年业绩回顾中国石化公布2013年净利润为人民币66b元（同比增长3.5％），但由于2013年2月配股（占已发行股份总数的3.2％），每股收益人民币0.57元持平。净利润与我们的预期相符，但未达到预期共识为2.5％。营业费用的增长速度同比下降了3.6％，是自2009年以来的最低速度。勘探费用下降了19％，但销售，一般管理和行政管理费用和DD＆A费用分别上升了14％和15％。营销，一般及行政费用的增长主要是由于土地租金和社区服务费用增加了67亿元人民币。人事费用增长6.9％至人民币550亿元。息税前利润同比下降1.9％至970亿元人民币。炼油业务表现出最大的改善，从2012年的经营亏损人民币11.4b转为经营利润人民币8.6b。这被勘探与生产部门（同比增长-22％）和市场部门（同比增长-18％）的贡献减弱所抵消。 2013年化学品的收支平衡水平保持不变，与2012年持平。勘探与生产–息税前利润下降22％至人民币55b元，主要由于：1）实际油价下跌至96美元/桶（同比-6.6％）； 2）土地租金增加40亿元。油气产量同比增长3.5％，超过了1.9％的增长目标。提升成本仅增加了1.8％。 13年第4季度E＆P息税前利润疲弱，达到人民币80亿元（每季环比下降49％），主要是由于一笔一次性项目（例如冲减储备和库存损失）的负面影响。精制– EBIT同比增长200亿元人民币至8.6亿元人民币，这是由于炼油利润从2012年的105元/吨提高到2013年的261元/吨。现金运营成本同比增长7％至169元/吨。精炼产量为5.7％，至2.147亿吨。营销学– EBIT同比下降18％至人民币350亿元，原因是收入增长2.1％，但支出增长2.7％。柴油销量下降0.3％，是有记录以来柴油销量的首次下降。现金运营成本同比增长5.3％至196元/吨。化学制品–息税前利润小幅下降至0.9b元，原因是销量（+ 7.6％）的增长无法抵消价格的下降（-1.1％）和运营支出的增长（+ 6.3％）。利息支出从2012年的11.2亿元人民币下降到2013年的10.6亿元人民币。2013年，中国石化的外汇与可转换债券收益显着增长，从2012年的微不足道的总额为4.8亿元人民币。资本开支同比保持不变，为人民币169亿元，比预算低7％。勘探与生产在2013年吸收了53％的资本支出，高于2012年的49％。从母公司收购石油资产导致进一步的支出为人民币16.5亿元，而在2013年的收购总额为人民币33.5亿元。在资产注入的帮助下，2013年的储备替代率（RRR）为1.57倍。若不计入此次收购，则存款准备金率应为0.99倍，其中石油存款率为1.09倍，天然气为0.68倍。截至2013年12月，净负债率为52％，与去年同期持平。 2013年产生了负的经营自由现金流（OpFCF）为人民币26b元，而2012年则为负的经营性自由现金流为RMB20b。最终宣布的每股派息为人民币0.15元，全年派息为人民币0.24元，同比持平，相当于4.6％的净收益率。 中国石化386港元永良4法国巴黎银行2014年3月24日2014年指导管理层计划在2014年将油气总产量从2013年的3.5％增长到8.8％。管理层的目标是通过原油产量增长9.6％（主要来自资产注入）和天然气产量增长7％来实现这一目标。 。中国石化计划将资本支出降低至人民币162b元（同比-4％），降幅主要来自营销部门。广东综合炼油化工项目已从2016年进一步推迟到2017年。附件1：主要目标2014单元20132014年变化（同比百分比）原油mmbbl3323649.6加油站bcf6607067.0炼油量吨/年2322445.2营销量吨/年1651692.4化学制品吨/年9.9810.586.0资本支出人民币b169162(3.9)资料来源：中国石化ling陵页岩气田动态中国石化宣布已将Fu陵页岩气田的产能目标设定为10bcm，计划第一阶段产能为5bcm（到2015年）。第一阶段的第一个项目计划于2014年投入生产，年产能为1.8bcm /年（占2013年天然气产量的9％）。中国石化提供了ling陵页岩气田的更多详细信息–深度不到4,500m且有2.1tcm天然气的地方总面积约为4000km2。已经建立了6亿加仑的产能，几口井显示出稳定的生产率。管理层在简报会上透露，页岩油井的钻探成本已从每口井1亿令吉降至目前的8000万令吉，并预期在未来数年降至5000万元人民币。在4000平方公里的土地中，只有200平方公里的土地被开采，因此潜力巨大，这需要时间才能实现。ling陵油田的生产成本仍高于美国生产成本，原因是这些地区地势崎hill，人口稠密。中国石化估计，一口日产4万立方米的油井能够以目前的价格达到收支平衡。总体而言，管理层认为，来自页岩气的回报将不比常规天然气的当前回报差。营销部门重组进展中国石化相信，在全国拥有30,000个加油站，23,000个便利店和8,000万会员的中国石化认为，营销部门具有巨大的未开发潜力，因此应该具有较高的估值。中国石化的目标是到2014年6月底完成对潜在投资者的评估，他们分为两类：1）具有运营专业知识的投资者； 2）金融投资者，其