逆变器龙头地位不改，电站业务高增长可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 201220132014E 2015E2016E摊薄每股收益(元) 0.226 0.553 1.227 1.723 2.388 每股净资产(元) 5.72 6.26 7.49 9.21 11.60 每股经营性现金流(元) -0.69 0.90 1.97 1.33 2.79 市盈率(倍) 38.10 58.12 27.70 19.73 14.24 行业优化市盈率(倍) 27.15 42.54 42.59 42.59 42.59 净利润增长率(%) -57.81%148.66%121.84% 40.43%38.55%净资产收益率(%) 3.94%8.84%16.39% 18.71%20.59%总股本(百万股) 322.56 327.24 327.24 327.24 327.24 来源：公司年报、国金证券研究所 2014年03月20日 阳光电源 (300274 .SZ) 太阳能行业 业绩点评业绩简评  公司发布2013年报，收入21.2亿元，同比增长96%，净利润1.81亿元，同比增长149%，对应EPS 0.56元，略高于此前业绩快报的1.77亿元。  同时公司发布一季度业绩预告，预计净利润3500~4500万元，符合预期。 经营分析  逆变器业务市占率回升，行业龙头地位稳固，毛利率企稳，仍是公司主要利润来源；  公司2013年内销逆变器3.5GW，市占率约31%，较2012年的28%有所回升，表明随着国内光伏电站市场逐渐成熟（业主认识到仅占总成本5%的逆变器品质对电站运行效益的重要性），逆变器行业竞争格局有所改善，龙头企业开始收复此前被小厂以低价竞争瓜分的市场份额；  2013下半年毛利率30.3%，延续上半年企稳的态势，预计2014年随着成本更低的新型号产品出货比例提高，毛利率水平有望维持甚至小幅提升；  此外，公司2013年逆变器出口294MW，同比增长120%，在国内市场增速放缓的背景下，毛利率更高的出口业务的快速增长有望在未来成为公司重要的新利润增长点。  电站系统集成业务模式和执行力得到验证，2014年高增长可期；  公司利用在安徽、甘肃等地的地缘优势，通过与战略合作伙伴共同开发电站，减轻资金压力的同时又保障了退出渠道通畅，在2013年确认80MW左右的低基数基础上，有望在2014实现高增长，达到300MW左右。  费用控制良好，净利率有进一步放大空间；  公司在2013年收入增长96%（逆变器收入增长41%）的背景下，管理和销售费用率仅分别增长11%和4%，随着公司销售规模的继续快速放大，费用的摊薄将为利润的增长做出进一步的贡献。 盈利调整  我们上调公司未来两年的逆变器销量和电站开发规模预测，对应2014~16E年EPS上调为1.23，1.72，2.39元（14/15年上调幅度为21%/16%）。 投资建议  公司在国内逆变器行业龙头地位稳固，电站业务快速扩张和逆变器出口为公司提供持续的增长动力，国内电动汽车市场的启动也为公司相关业务储备的发展带来空间，维持“买入”评级。 评级：买入 维持评级 逆变器龙头地位不改，电站业务高增长可期 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：34.00元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 141.12总市值(百万元) 115.58年内股价最高最低(元) 40.20/9.88沪深300指数 2120.87 相关报告 1.《逆变器毛利率显著回升,电站业务继续加力》，2013.10.24 2.《逆变器出口和光伏电站EPC成为新增长点》，2013.7.29 3.《EPC如期推进,收入上半年将开始确认》，2013.5.8 成交金额（百万元）8.5613.5618.5623.5628.5633.5638.56130320130625130913131213140313人民币(元)050100150200250300350成交金额阳光电源国金行业沪深300 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuai@gjzq.com.cn 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)60230214 yaoy@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 阳光电源业绩点评 图表1：三张报表摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E主营业务收入8741,0832,1204,1035,7978,010货币资金1,3381,0821,2582,0012,3753,236 增长率24.0%95.7%93.5%41.3%38.2%应收款项5139711,4622,0242,7283,610主营业务成本-485-724-1,610-3,314-4,778-6,708存货3644007801,0901,4401,838 %销售收入55.5%66.8%75.9%80.8%82.4%83.7%其他流动资产264819354042毛利3893605117891,0191,303流动资产2,2402,5013,5195,1506,5838,726 %销售收入44.5%33.2%24.1%19.2%17.6%16.3% %总资产92.8%90.8%90.1%93.4%94.6%95.8%营业税金及附加-6-3-12-16-23-32长期投资1031313131 %销售收入0.7%0.3%0.5%0.4%0.4%0.4%固定资产147218299308320326营业费用-83-124-129-144-174-200 %总资产6.1%7.9%7.7%5.6%4.6%3.6% %销售收入9.5%11.5%6.1%3.5%3.0%2.5%无形资产202134222324管理费用-100-146-161-226-261-280非流动资产173253388363376384 %销售收入11.5%13.5%7.6%5.5%4.5%3.5% %总资产7.2%9.2%9.9%6.6%5.4%4.2%息税前利润（EBIT）19987209403561790资产总计2,4132,7543,9065,5126,9599,110 %销售收入22.8%8.0%9.9%9.8%9.7%9.9%短期借款59050200150100财务费用14126385274应付款项5437701,6992,8013,7265,134 %销售收入-0.1%-3.8%-1.2%-0.9%-0.9%-0.9%其他流动负债312152627080资产减值损失-19-73-62-16-6-8流动负债5798811,8013,0633,9455,314公允价值变动收益000000长期贷款0 00001投资收益-4-12246其他长期负债242757000 %税前利润n.an.a0.9%0.4%0.6%0.7%负债6039081,8583,0633,9455,315营业利润17754176427611862普通股股东权益1,8101,8462,0482,4503,0143,795 营业利润率20.2%5.0%8.3%10.4%10.5%10.8%少数股东权益0 00000营业外收支243233434952负债股东权益合计2,4132,7543,9065,5126,9599,110税前利润20186209470660914 利润率23.0%7.9%9.9%11.4%11.4%11.4%比率分析所得税-28-13-28-68-96-1332011201220132014E2015E2016E 所得税率14.1%15.3%13.3%14.5%14.5%14.5%每股指标净利润17373181402564781每股收益0.9630.2260.5531.2271.7232.388少数股东损益000000每股净资产10.0995.7246.2597.4869.21011.598归属于母公司的净利17373181402564781每股经营现金净流-0.808-0.6910.8991.9711.3282.790 净利率19.8%6.7%8.5%9.8%9.7%9.8%每股股利0.0000.2000.0500.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率9.53%3.94%8.84%16.39%18.71%20.59%2011201220132014E2015E2016E总资产收益率7.15%2.64%4.63%7.29%8.10%8.58%净利润17373181402564781投入资本收益率9.42%3.80%8.65%13.00%15.17%17.34%少数股东损益000000增长率非现金支出298888494553主营业务收入增长率45.89%24.00%95.73%93.50%41.28%38.19%非经营收益1-51-37-15-41-50EBIT增长率21.00%-56.38% 141.00%92.52%39.27%40.78%营运资金变动-347-33362209-133128净利润增长率16.56%-57.81% 148.66% 121.84%40.43%38.55%经营活动现金净流-145-223294645435913总资产增长率182.25%14.13%41.83%41.12%26.24%30.91%资本开支-83-92-10413-30资产管理能力投资-8-4-30-100应收账款周转天数139.4221.9169.8140.0140.0140.0其他31951246存货周转天数223.0192.6133.8120.0110.0100.0投资活动现金净流-87-77-821416应付账款周转天数207.5177.3149.0160.0160.0160.0股权募资1,276025000固定资产周转天数34.761.046.625.618.914.0债权募资085-4093-50-49偿债能力其他-27-42-20-10-11-8净负债/股东权益-73.66%-53.72% -58.98% -73.50% -73.82% -82.61%筹资活动现金净流1,24943-3684-61-57EBIT利息保障倍数-301.7-2.1-7.9-10.7-10.8-10.6现金净流量1,017-256176743374862资产负债率25.01%32.96%47.56%55.56%56.69%58.34%来源：国金证券研究所