敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 逆变器龙头业绩靓丽，电站业务后劲足 ——阳光电源（300274）一季报及年报点评 2018年04月25日 强烈推荐/维持 阳光电源 财报点评 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 事件： 公司发布2017年年报，实现营收88.86亿元，同比增长48%，归属于上市公司股东净利润为10.24亿元，同比增长85%，每股收益0.71元。 公司发布2018年1季报，实现营收17.06亿元，同比增长36.76%，归属于上市公司股东净利润为2.03亿元，同比增长57%，每股收益0.14元。 公司分季度财务指标 指标 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 营业收入（百万元） 848.87 2772.99 1247.11 2294.22 3100.32 2244.42 1705.53 增长率（%） 14.45% 35.67% -8.69% 125.80% 265.23% -19.06% 36.76% 毛利率（%） 29.64% 23.07% 28.97% 26.57% 26.86% 27.56% 30.79% 期间费用率（%） 18.20% 9.16% 15.44% 11.58% 10.67% 17.60% 15.88% 营业利润率（%） 8.02% 10.61% 10.19% 12.66% 13.12% 14.29% 13.08% 净利润（百万元） 69.44 251.58 126.32 238.57 379.95 269.48 202.37 增长率（%） -26.76% 52.47% 02.98% 132.87% 447.16% 07.11% 60.21% 每股盈利（季度，元） 0.05 0.18 0.09 0.17 0.26 0.19 0.14 资产负债率（%） 46.31% 48.84% 45.20% 53.29% 55.25% 56.78% 52.66% 净资产收益率（%） 1.22% 4.22% 2.08% 3.70% 5.56% 3.84% 2.80% 总资产收益率（%） 0.66% 2.16% 1.14% 1.73% 2.49% 1.66% 1.32% 观点：  我们看多今年中国光伏装机总量，关键原因在于分布式将超预期发展。由于补贴资金缺口压力，政府开始对光伏装机上网形式进行引导，其一，分布式中工商业屋顶全额上网可能会纳入指标管理，所以在该政策出台前，即纳入指标管理没有发生前，我们预计会有一波备案抢装，在政策出台后，会出现大规模的该类型电站的抢装。其二，分布式中自发自用或自发自用为主将得到政策更多的鼓励，这部分装机的发展将降低政策资金的压力，我们判断今年自发自用或自发自用为主的分布式装机将大幅增加。  逆变器业务国内市占率30%，新产品开发巩固龙头地位。公司逆变器覆盖3-3000KW功率，转换效率全线超过99%，2017年，国内出货量13.2GW，同比增35%，市占率30%，国外出货量3.2GW，同比增170%，市占率15%。公司针对山丘电站、水电电站、大型地面电站、户用电站、分布式电站等各种类型的电站 东兴证券财报点评 阳光电源（300274）：逆变器龙头业绩靓丽，电站业务后劲足 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES推出了相关逆变器产品，在成本下降、系统发电量提升上取得了不错进展。虽然今年1季度，美国301对中国光伏造成一定影响，但是逆变器并不在范围内。我们看好逆变器行业在国际贸易政策干扰下的相对优势，看好公司持续开发新产品、持续提升性价比的能力，龙头地位将得到巩固。  电站业务高速增长，布局丰富后劲足。公司17年电站系统集成业务收入增长42%，达到46.67亿元，毛利占公司总毛利30%。公司在领跑者、扶贫中起到带头作用，在大型水面电站、土壤修复与光伏综合电站、近海光伏电站、农光互补电站等均积累了丰富建设经验，为后续公司持续扩大系统集成业务奠定基础。公司18年1季度营业收入同比增长36.76%，主要原因即电站系统集成业务增加，我们预计公司电站系统集成业务将保持较高速增长。 结论： 我们预计公司2018-2020年营收分别为122.4、163.5、210.5亿元，归母净利润分别为13.1、17.6、23.2亿元，EPS分别为0.91、1.22、1.60元，对应PE分别为20.7x、15.4x、11.8x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 光伏装机达预期，逆变器降价超预期 东兴证券财报点评 阳光电源（300274）：逆变器龙头业绩靓丽，电站业务后劲足 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计 9350 13172 17458 22846 28976 营业收入 6004 8886 12238 16354 21047 货币资金 1697 2921 4023 5376 6919 营业成本 4527 6464 8941 11985 15410 应收账款 3763 5046 7376 9857 12686 营业税金及附加 31 28 38 51 66 其他应收款 256 392 540 722 929 营业费用 286 518 714 954 1227 预付款项 94 79 79 79 79 管理费用 430 611 841 1124 1447 存货 1340 2373 2940 3940 5066 财务费用 -4 55 4 27 51 其他流动资产 1672 1369 1369 1369 1369 资产减值损失 130.24 214.09 214.09 214.09 214.09 非流动资产合计 2307 3076 2897 2792 2646 公允价值变动收益 0.00 0.13 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 50 65 65 65 65 投资净收益 10.86 42.36 0.00 0.00 0.00 固定资产 768.63 ####### ###### 1597.12 1460.81 营业利润 613 1145 1485 1999 2631 无形资产 87 87 78 70 63 营业外收入 57.30 20.75 20.75 20.75 20.75 其他非流动资产 6 17 17 17 17 营业外支出 2.45 4.26 0.00 0.00 0.00 资产总计 11657 16248 20355 25638 31621 利润总额 668 1162 1505 2020 2652 流动负债合计 5285 7879 10659 14386 18328 所得税 122 147 191 256 337 短期借款 199 10 437 1164 1727 净利润 546 1014 1314 1763 2315 应付账款 2673 2985 4899 6567 8444 少数股东损益 -7 -10 0 0 0 预收款项 221 790 790 790 790 归属母公司净利润 554 1024 1314 1763 2315 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 747 1407 1665 2208 2866 非流动负债合计 408 1346 1337 1337 1337 EPS（元） 0.41 0.71 0.91 1.22 1.60 长期借款 321 1223 1223 1223 1223 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 5693 9225 11995 15723 19665 成长能力 少数股东权益 14 79 79 79 79 营业收入增长 31.39% 48.01% 37.72% 33.63% 28.70% 实收资本（或股本） 1414 1448 1448 1448 1448 营业利润增长 38.26% 86.75% 29.63% 34.65% 31.63% 资本公积 2952 3135 3135 3135 3135 归属于母公司净利润增长 28.32% 34.17% 28.32% 34.17% 31.31% 未分配利润 1402 2267 3082 4176 5612 获利能力 归属母公司股东权益合计 5949 6944 8277 9832 11874 毛利率(%) 24.59% 27.26% 26.94% 26.72% 26.78% 负债和所有者权益 11657 16248 20355 25638 31621 净利率(%) 9.10% 11.41% 10.74% 10.78% 11.00% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 4.75% 6.30% 6.46% 6.88% 7.32% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 9.31% 14.75% 15.88% 17.93% 19.50% 经营活动现金流 866 855 804 1156 1559 偿债能力 净利润 546 1014 1314 1763 2315 资产负债率(%) 49% 57% 59% 61% 62% 折旧摊销 137.56 206.08 0.00 174.50 176.30 流动比率 1.77 1.67 1.64 1.59 1.58 财务费用 -4 55 4 27 51 速动比率 1.52 1.37 1.36 1.31 1.30 应收账款减少 0 0 -2331 -2481 -2829 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.65 0.64 0.67 0.71 0.74 投资活动现金流 -2921 -170 -135 -294 -254 应收账款周转率 2 2 2 2 2 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.61 3.14 3.10 2.85 2.80 长期股权投资减少 0 0 79 0 0 每股指标（元） 投资收益 11 42 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.41 0.71 0.91 1.22 1.60 筹资活动现金流 3050 544 433 491 239 每股净现金流(最新摊薄) 0.70 0.85 0.76 0.93 1.07 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.21 4.79 5.72 6.79 8.20 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 753 34 0 0 0 P/E 45.83 26.46 20.71 15.43 11.75 资本公积增加 1907 183 0 0 0 P/B 4.47 3.92 3.29 2.77 2.29 现金净增加额 995 1230 1102 1353 1543 EV/EBITDA 33.99 18.15 14.93 10.97 8.11 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券财报点评 阳光电源（300274）：逆变器龙头业绩靓丽，电站业务后劲足 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 杨若木 基础化工行业小组组长，9年证券行业研究经验，擅长从宏观经济背景下，把握化工行业的发展脉络，对周期性行业的业绩波动有比较准确