竞争研发优势明显，细分市场龙头地位突出

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年1月20日 我武生物（300357.SZ） 竞争研发优势明显，细分市场龙头地位突出 新股深度 ◆公司简介：细分市场龙头企业 我武生物是一家研发、生产和销售生物医药类产品的高新技术企业，主要产品研发方向是用于诊断和治疗过敏性疾病的变应原制品。公司依靠原始创新的核心技术，一直致力于创新药物，特别是变应原制品的研究，开发了“粉尘螨滴剂”、“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”等多个诊断和治疗过敏性疾病的产品，在细分市场中处于绝对领先地位。 ◆产品竞争及研发优势明显，盈利快速增长 公司主营业务所处竞争格局良好，竞争结构较为缓和，公司的主要业务产品“粉尘螨滴剂”是国内唯一的舌下含服药品，进入壁垒高，公司市场占有率已提升至细分市场第一位。2012年公司实现收入1.48亿元，净利润0.54亿元，2010-2012年销售收入与净利润的复合增长率分别为57.7%和70.9%。公司主营业务收入和净利润在2010-2012年度持续快速增长，在市场上具有明显的竞争优势，预计未来2-3年公司将仍然保持较快的增长速率。 公司作为国内唯一生产含服型粉尘螨脱敏治疗药物的龙头企业，不仅在研发创新产品“粉尘螨滴剂”药物中具有绝对优势，作为研发驱动型企业，公司还同时研发了“户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”、“尘螨合剂”、“黄花蒿粉滴剂”、“皮炎诊断贴剂”等多个诊断和治疗过敏性疾病的产品，为更多的过敏性患者提供不同的变应原脱敏治疗药物，可以支撑公司的长远发展。 ◆估值与评级：预计上市价格20.7-22.5元 我们预计2013-2015年EPS分别为0.71、0.90、1.08元。我们考虑到本公司的盈利状况及行业情况，给予公司2014年23-25 倍PE，我们认为我武生物合理定价在每股20.7-22.5元。预计上市首日涨幅约3-12%。 ◆风险提示： 主导产品单一风险、主导产品销售季节性及区域性风险、核心技术被替代等相关市场竞争风险。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 103 148 198 245 293 营业收入增长率 73.91% 42.98% 33.9 % 23.94% 19.59% 净利润（百万元） 37 54 71 91 110 净利润增长率 102.46% 44.30% 32.44% 27.92% 20.22% EPS（元） 0.37 0.53 0.71 0.90 1.08 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.21% 29.65% 15.05% 16.78% 17.52% （新股） 预计上市价：20.7-22.5元 分析师 江维娜 (执业证书编号：S0930513060003 ) 021-22169102 jiangwn@ebscn.com 姚杰 (执业证书编号：S0930510120006 ) 021-22169153 yaoj@ebscn.com 发行数据 发行价格：20.05(元) 发行规模：25(百万股) 发行方式：网下询价,上网定价 发行日期：2014-01-08 主承销商：海际大和证券有限责任公司 主要股东：浙江我武管理咨询有限公司 募股资金投向 项目名称 金额（百万元） 1、年产300万支粉尘 螨滴剂技术改造项目 114.27 2、变应原研发中心技术改造项目 44.29 3、营销网络扩建及信息化建设 30.96 总金额 189.52 2014-01-20 我武生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、公司概况 1.1、公司简介 公司经营范围为许可经营项目，生产销售变态反应原制品、体内诊断试剂，是一家研发、生产和销售生物医药类产品的高新技术企业，主要产品研发方向是用于诊断和治疗过敏性疾病的变应原制品。公司自成立以来，依靠原始创新的核心技术，一直致力于创新药物，特别是变应原制品的研究和开发，先后开发了“粉尘螨滴剂”、“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”、“户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”、“尘螨合剂”、“黄花蒿粉滴剂”、“皮炎诊断贴剂”等多个诊断和治疗过敏性疾病的产品。 公司本次共发行及发售股票数量2,525万股，占发行及发售后总股本的25.00%，其中发行新股数量1,100万股，老股转让1,425万股，发行后总股本数量为10,100万股。发行后公司控股股东我武咨询持股数量为5,233万股，占发行后总股本数51.81%。本次发行中，每股发行及发售价格为20.05元/股，2012年市盈率为39.31倍。 图 1：2012年公司收入产品结构 资料来源：公司招股说明书 1.2、公司主营业务 公司的主导产品为粉尘螨滴剂、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒，均属于变应原制品，是公司利润的主要来源。“粉尘螨滴剂”属于治疗用生物制品，主要用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗，是一种可能改变过敏性疾病自然进程的对因治疗药物，该产品用于粉尘螨过敏引起的特应性皮炎和过敏性结膜炎脱敏治疗的临床试验正在进行中。“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”是一种体内诊断用生物制品，用于点刺试验，辅助诊断因粉尘螨致敏引起的I型变态反应性疾病。 2014-01-20 我武生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2：公司主要产品 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 随着公司产品的内在核心竞争优势不断加强及产品的市场需求不断增长，公司的市场地位不断上升，近年来公司的营业收入及净利润均呈现良好的增长态势。2013年上半年公司共实现收入0.88亿元，净利润0.32亿元；2012年公司共实现收入1.48亿元，净利润0.54亿元，2010-2012年销售收入与净利润的复合增长率分别为57.7%和70.9%。公司主营业务收入和净利润在2010-2012年度持续快速增长，在市场上具有明显的竞争优势。 图 3：公司2010-2012年收入复合增长率为57.7% 公司2010-2012年营业收入情况 图 4：公司2010-2012年净利润复合增长率为70.9% 公司2010-2012年净利润情况 资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招股说明书 2、过敏性疾病诊疗市场——快速增长的新兴市场 2.1、我国过敏性疾病患病率高，且逐年上升 过敏性疾病是一类患病率很高，且严重危害人类健康的疾病，被WHO列为二十一世纪重点防治的三大疾病之一，是当前世界性的重大卫生学问题，此类疾病包括过敏性哮喘、过敏性鼻炎等，是临床上的常见病，多发病，其中呼吸道过敏的危害尤为严重。2011年WHO认为世界范围内有10%-30%的成人和40%的儿童受过敏性鼻炎的影响，全球过敏性鼻炎的患 2014-01-20 我武生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 者总数已经达到4亿人，哮喘人数也达到了3亿人，预计至2025年人数将达到4亿，每年约250,000人死于哮喘。 在我国，随着工业化程度的提高，近年来过敏性患者的数量也急剧上升。据相关报道，2009年我国11个中心城市人群中，过敏性鼻炎的自报患病率约为11%，其中儿童的患病率高于成人。根据2004年“全球哮喘负担报告”中的世界各国哮喘患病情况统计，中国内地、港澳台地区、蒙古国的平均哮喘患病率约为2.1%，且哮喘患者中50%以上的成人及至少80%的儿童患者均由过敏因素诱发。随着我国城市化和工业化程度的提高，未来过敏性鼻炎和哮喘人群的数量还将持续快速增长。 2.2、我国过敏性疾病用药市场发展迅速 随着我国社会工业化程度的提高，过敏性疾病的患病率也将持续上升，我国过敏性疾病用药总体市场以较快的速度发展，2008-2012年其复合增长速度为18.5%，2012年总体市场规模达到126.2亿元，同比增长17.7%。 图 5：2008-2012年我国过敏性疾病用药市场销售持续增长 资料来源：公司招股说明书 过敏性疾病用药主要分为对症治疗药物和变应原脱敏治疗药物。对症治疗药物能够暂时缓解过敏症状，但是无法从根本上降低或消除患者对过敏原的敏感性，脱敏治疗则是可能改变过敏性疾病自然进程的对因治疗方法。2008-2012年，我国尘螨脱敏治疗药物市场规模增长迅速，规模由0.85亿元增长至3.34亿元，年复合增长速度为40.8%。2012年，虽然变应原制品销售额仅占整个过敏性疾病用药市场份额的2.65%，脱敏治疗市场仍处于发展的初期，但是舌下含服脱敏疗法为患者提供了一种安全有效的对因治疗方法，是一个新型市场，增长十分迅速。 2014-01-20 我武生物 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 6：2008-2012年我国尘螨脱敏治疗药物市场增长迅速 资料来源：公司招股说明书 2.3、我国变应原制品行业竞争格局良好 我国变应原制品开发与应用始于上世纪50年代，但仅限于国内少数几家医院研制的皮下注射医院制剂。据CFDA网站披露，目前CFDA批准的可以在我国上市销售的治疗用变应原制品包括：我武生物生产的“粉尘螨滴剂”（畅迪）、ALK公司生产的“屋尘螨变应原制剂”（安脱达）、Allergopharma公司生产的“螨变应原注射液”（阿罗格）；其中本公司生产的“粉尘螨滴剂”为舌下含服脱敏药物，其他两种为皮下注射脱敏药物。CFDA批准的可以在我国上市销售的变应原体内诊断产品包括：我武生物生产的“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”（畅点）、ALK公司生产的“螨变应原皮肤点刺试剂盒”（安刺）。 短期来看，无论是脱敏药物还是体内诊断产品，目前上市生产厂家较少，竞争格局较好。而舌下含服脱敏治疗的疗效与皮下注射脱敏治疗相当，但是安全性和使用方便性具有明显优势，现阶段已有多家企业开始临床和上市注册申请，长期来看，会对公司形成一定的竞争，可能会影响国内变应原制品行业的竞争格局，但由于产品上市需要较长周期的审评过程，因此短期内不会对于市场竞争格局造成较大影响。 3、公司核心竞争优势突出 3.1、公司成为细分市场龙头企业，产品优势明显 公司主要产品为“粉尘螨滴剂”和“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”，其中“粉尘螨滴剂”为公司营业收入的主要来源，主导产品用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗，是一种可能改变过敏性疾病自然进程的对因治疗药物。脱敏治疗一般有皮下注射和舌下含服两种给药方式，公司主导产品“粉尘螨滴剂”为舌下含服脱敏药物，截止目前，在CFDA网站未检索到国内任何其他舌下含服脱敏药物获准上市。公司主要产品相比于皮下注射给药方式，具有安全性高，无创用药，操作简便，更适于儿童患者，不用低温贮运便于携带等一系列的优势。 2014-01-20 我武生物 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 目前在国内市场，由于新药检测制度和相关专利的保护，经过CFDA批准可以在我国上市销售的变应原制品生产商主要有三家，分别是我武生物、ALK公司及Allergopharma公司。其中，我武生物提供舌下含服脱敏药物，其他两家公司提供皮下注射脱敏药物。2010-2012年，公司“粉尘螨滴剂”在同类产品中的市场占有率分别为45.3%、57.5%、61.3%，稳步增长 。 图 7：2010-2012年公司“粉尘螨滴剂”市场占有率稳步提升 资料来源：公司招股说明书 3.2、核心技术及研发技术行业领先 公司在变应原制品领域取得了一系列核心技术，并已获授权国内发明专利10项、国内实用新型专利1项、欧洲专利1项、美国专利1项和日本专利1项，正在申请国内专利1项。公司现有核心技术包括变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台等。利用这些核心