子公司全资控股天河爆破，将明显增厚未来业绩

大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 化学制品 江南化工(002226.SZ)/14.20元 子公司全资控股天河爆破，将明显增厚未来业绩 事 项 子公司新疆天河收购少数股东股权，成为天河爆破100%控股股东； 拟通过增资方式持有南京理工科技化工有限公司51%股权。 主要观点 1. 子公司全资控股天河爆破，新疆地区爆破市场潜力巨大。 新疆天河是江南化工旗下盈利能力最强的子公司，2012年贡献归属母公司的净利润1.28亿元，占比近50%。江南化工持有新疆天河84.27%的股权，此前新疆天河持有天河爆破51%的股权，收购少数股东股权后，新疆天河将全资控股天河爆破，相当于江南化工间接持有天河爆破84.27%的股权。 新疆是未来矿山爆破服务最有潜力的市场，目前新疆民爆市场的竞争格局为“南天河、北雪峰”，受地理条件的限制，南疆地区丰富的石油、天然气、煤炭等资源尚未开始大规模开采，爆破市场潜力巨大。作为新疆的民爆龙头，同时又是南疆地区仅有的一家民爆企业，新疆天河及天河爆破在新疆地区独有的垄断地位不言而喻。 2. 天河爆破高速发展，将明显增厚公司未来业绩。 公告显示，天河爆破去年全年净利润760万元，今年1-10月净利润近1100万元，正处于高速发展阶段。公司前期签订的新疆库车鑫发露天煤矿（焦煤）开采项目，工程期限2年，合同总价10亿元人民币。假设按8%的净利率推算（一般露天煤矿爆破净利率在6%-10%左右），每年可为公司贡献权益利润4000万元左右。参照公司股权激励的行权条件，公司2013-2015年爆破业务净利润分别不低于2500万元、6000万元和1亿元，按照公司目前的布局和规划，天河爆破将是爆破业务的主要发展支柱，新疆天河全资控股天河爆破，将明显增厚公司未来业绩。 3. 矿山爆破核心竞争力领先。 在宏观经济增速放缓的大背景下，传统炸药生产企业纷纷转型爆破一体化服务商，矿山爆破市场空间数十倍于传统民爆器材生产行业（矿山爆破超过3000多亿规模，民爆器材生产仅300多亿的规模），在群雄逐鹿的背景下，是各民爆龙头资质、资金、人员技术等综合实力的比拼，但核心竞争力是“拿单能力”，即市场为王，谁能拿到最多爆破订单，谁就能在市场竞争中脱颖而出。江南化工除了拥有广袤的新疆爆破市场外，更与马钢集团、中国黄金等大型矿企成立爆破合资公司，以股权纽带保障未来爆破业务的发展。 [table_reportdate] 2013年12月11日 公司点评 证券分析师： 曹令 执业编号： S0360513040001 Tel： 010-66500885 Email： caoling@hczq.com 证券分析师： 程磊、周铮 执业编号： S0360513060003 Tel： 021-38791277 Email： chenglei@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 40011 流通A股/B股(万股) 17933/0 资产负债率(%) 31.4 每股净资产(元) 6.36 市盈率(倍) 18.55 市净率(倍) 2.23 12个月内最高/最低价 15.34/10.72 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2012-12-11～2013-12-11-4%5%14%23%32%41%12-1213-313-613-9沪深300江南化工 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《江南化工三季报点评：炸药盈利维持高位，矿山爆破拓展顺利》 2013-10-23 《中报点评：炸药盈利提升，爆破业务将是业绩增长核心驱动力》 2013-08-25 《矿山爆破步入高速发展期，盈利估值有望双提升》 2013-07-31 《三季报点评：环比略低于预期，全年业绩稳步增长有保障》 2012-10-14 证券研究报告 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 / 5 [table_page] 江南化工公司点评 4. 收购南理工科化，完善产业链布局。 公司公告，拟以自有资金对南理工科化公司增资人民币9940.86万元，占其增资扩股后的55%股权，增资完成后，公司成为南理工科化公司控股股东。控股南理工科化，有利于填补公司雷管生产和销售市场的空缺，实现与南京理工大学在民爆产业的优势互补，优化公司产品结构，更为重要的是依靠南京理工的人才和技术平台（南理工是国内民爆行业技术权威），深化公司“科研、生产、销售和爆破服务”一体化。 5. 盈利预测 不考虑并购等其他因素，我们保守估计公司2013-2015年EPS分别为：0.77、0.89、1.03元，对应的PE分别为：19X、16X、14X，公司已进入矿山爆破高速发展期，盈利将稳步增长，参照目前矿山爆破类公司估值，估值仍有较大提升空间。持续推荐，建议重点关注。 风险提示 1. 宏观经济持续低迷，民爆需求大幅下降。 2. 矿山爆破业务拓展不达预期 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 / 5 [table_page] 江南化工公司点评 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 单位：百万元 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 1068 1588 1767 2208 营业收入 1774 1897 2436 3066 现金 625 1054 1087 1384 营业成本 928 1018 1423 1891 应收账款 199 285 343 412 营业税金及附加 22 19 22 27 其它应收款 36 35 52 61 营业费用 154 157 173 199 预付账款 58 39 50 49 管理费用 263 250 280 307 存货 96 109 156 202 财务费用 12 18 46 72 其他 55 65 79 100 资产减值损失 6 0 0 0 非流动资产 2388 2704 3492 3835 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 284 176 234 232 投资净收益 13 18 18 16 固定资产 719 1049 1156 1247 营业利润 402 452 510 587 无形资产 378 495 651 740 营业外收入 15 18 18 17 其他 1007 984 1450 1616 营业外支出 5 4 5 5 资产总计 3456 4292 5258 6043 利润总额 412 466 523 599 流动负债 624 1273 1870 2311 所得税 72 79 88 102 短期借款 375 1018 1542 2028 净利润 340 387 435 497 应付账款 61 56 67 61 少数股东损益 79 84 84 90 其他 188 199 262 222 归属母公司净利润 261 303 351 408 非流动负债 107 76 101 88 EBITDA 496 546 658 777 长期借款 0 0 0 -7 EPS（元） 0.66 0.77 0.89 1.03 其他 107 76 101 94 负债合计 731 1348 1971 2399 主要财务比率 少数股东权益 344 428 512 601 2012 2013E 2014E 2015E 股本 成长能力 资本公积金 营业收入 46.1% 6.9% 28.4% 25.9% 留存收益 营业利润 48.4% 12.4% 12.8% 15.2% 归属母公司股东权益 396 396 396 396 归属母公司净利润 47.7% 16.2% 15.9% 16.1% 负债和股东权益 1512 1512 1512 1512 获利能力 毛利率 47.7% 46.3% 41.6% 38.3% 现金流量表 净利率 14.7% 16.0% 14.4% 13.3% 单位：百万元 3456 4292 5258 6043 ROE 11.2% 12.0% 12.7% 13.4% 经营活动现金流 ROIC 14.9% 13.9% 12.8% 13.2% 净利润 单位:百万元 偿债能力 折旧摊销 2012 2013E 2014E 2015E 资产负债率 21.1% 31.4% 37.5% 39.7% 财务费用 327 289 508 481 净负债比率 51.35% 76.48% 79.13% 84.68% 投资损失 340 387 435 497 流动比率 1.71 1.25 0.94 0.96 营运资金变动 82 77 102 118 速动比率 1.56 1.16 0.86 0.87 其它 12 18 46 72 营运能力 投资活动现金流 -13 -18 -18 -16 总资产周转率 0.53 0.49 0.51 0.54 资本支出 -101 -100 -78 -184 应收帐款周转率 9 8 8 8 长期投资 8 -74 21 -6 应付帐款周转率 12.93 17.45 23.24 29.65 其他 -307 -378 -866 -444 每股指标(元) 筹资活动现金流 128 700 450 400 每股收益 0.66 0.77 0.89 1.03 短期借款 -194 -108 58 -3 每股经营现金 0.83 0.73 1.28 1.22 长期借款 -373 214 -358 -46 每股净资产 5.89 6.36 7.02 7.69 普通股增加 估值比率 资本公积增加 P/E 21.55 18.55 16.00 13.78 其他 82 518 391 260 P/B 2.41 2.23 2.02 1.85 现金净增加额 267 643 524 486 EV/EBITDA 11 10 8 7 资料来源：公司报表、华创证券 大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825大智慧0825 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 / 5 [table_page] 江南化工公司点评 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职