敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年10月25日 朗姿股份（002612.SZ） 纺织和服装 收入维持高增长，费用控制低于预期 公司简报 ◆收入持续高增长，去年同期基数高及当期费用居高不下影响净利增速 1-9月公司实现营业收入10.03亿，同比增长28.28%；收入拆分：（1）2年以上的老店同店增长在10%以上，增长较高贡献收入高增长。（2）分品牌来看，公司收入增长仍主要来自朗姿主品牌，玛丽安玛丽品牌今年主要是调整期，公司近期重新组建了品牌的销售团队。（3）分地域来看，公司重视南方销售的改善，在南方的开店力度大于北方。 1-9月归属上市公司净利润2.12亿，同比增长1.78%，每股收益1.06元，低于预期。净利润增速低于收入增速主要由于费用居高不下。 三季度单季公司实现营业收入3.19亿元，同比增长35.4%，保持了稳定的高增速（Q1、Q2分别增长16.8%、36.8%）；我们分析，这主要由于旺季来临，同时公司老店实现了较高的同店增长。三季度单季净利润0.62亿，同比下降4.6%（Q1增长9.5%、Q2下降1.1%），主要由于去年三季度费用相对较低，从而净利润基数较高。 ◆毛利率平稳，费用控制低于预期，存货略增，现金流猛增 毛利率：1-9月毛利率同比上升0.07PCT至62.08%，其中第三季度毛利率升0.51PCT至62.06%，公司对终端促销力度有所控制。 费用率：1-9月公司销售、管理费用率分别升4.17、1.66PCT至25.66%和12.6%，财务费用率提高1.66PCT至-2.88%。我们分析，尽管公司今年终端销售人员工资涨幅不高，但直营店铺装修费用摊销、购物中心租金、广告费用的增长仍导致销售费用大幅增长。其中，三季度单季销售费用率提升8.82PCT至33.04%，管理、财务费用率分别提升6.3、2.23PCT至12.31%和-2.72%（管理费用率增因人工成本和折旧摊销费用上升所致）。 其他财务数据： 1）存货较年初上升8%，主要由于公司今年对库存加大控制力度。我们估计，目前公司朗姿品牌存货售罄率在60%左右，其他品牌在55%左右。公司去库存主要通过第五季以及电商渠道，我们估计，第五季全年销售可达2亿左右；公司电商渠道以唯品会和天猫为主，估计全年销售在5000-6000万。 2）应收账款同比增7%，主要由于与其他品牌服装公司不同，公司应收账款全部来自商场，加盟商全部实现先款后货，不存在对加盟商提供赊销额度、带来应收账款激增的问题。 3）营业外收入增长76.57%至1665万，占净利8%，主要来自顺义区和西藏的政府补助。 4）经营现金流同比增1001%，主要由于公司收入增长、回款控制以及收到2012年所得税汇算清缴返还。 买入（维持） 当前价/目标价：23.93/27.9元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 唐爽爽 (执业证书编号：S0930513090002) 021-22169103 tangshuangshuang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.00 总市值(亿元)：51.40 一年最低/最高(元)：19.18/29.27 近3月换手率：55.19% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%10-1201-1304-1307-13朗姿股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.50 2.74 -17.25 绝对 -2.59 8.05 -14.61 相关研报 二季度收入增37%超预期，销售费用率上升拖累净利增长 ····································· 2013-08-20 存货有所控制，内部组织架构尚处于调整期 ····································· 2013-04-25 四季度销售超预期，开店加快致费用率、存货大幅上升 ····································· 2013-03-15 2013-10-25 朗姿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆重建管理团队，提升精细化管理 公司三季度净新增店数20多家，到目前总店数在570家左右；5月引进韩国高端女装“吉高特”新品牌。此外，玛丽定位风格还在调整，近期公司引入了欧时力销售团队，但设计人员仍保持原有韩国团队。公司重视电商渠道，尝试和天猫、京东、淘宝等开展直营合作，除此之外也参与经销商唯品会的活动等。 2013年是公司重新组建管理团队、提升精细化管理水平的一年，我们将公司的精细化管理措施主要归结于以下方面：（1）从品牌事业部制改为分公司制度，有利于提高品牌管理自主性以及公司的库存控制，但需注意内部组织架构的大幅调整是否能够彻底理顺及人员的稳定性情况。（2）加强VIP客户管理，我们估计，目前公司的VIP收入占比在25%左右；而今年主要是VIP人数的增加，未来可能更会向提升单人消费的方向去转变。（3）提升连带销售。我们估计，目前公司的销售连带率为1.3左右，未来仍有提升空间，目前第五季的连带率水平较高，达到3左右。 ◆费用控制低于预期，四季度受益低基数业绩增速有望回升，下调全年盈利预测 7月29日，公司取得北京市顺义区马坡镇荆卷村西地块（总建设用地面积76,654.4平方米，工业用地，成交价款为人民币6959万元）进行生产基地改扩建项目、大型物流基地和员工教育培训基地建设。8月20日，公司购买万科蓝山G1号楼为公司办公楼，目前已预付2.8亿元，按合同约定在本年底，万科将物业交付给公司。 今年国庆终端销售5000万，vs 去年国庆销售4000万以上。公司预计2013年全年净利润增长0-20%，对应EPS为1.16-1.39元。考虑公司费用控制低于预期，但去年四季度因公司股权激励计划终止一次性加速计提额外的管理费用3141万元导致去年4季度基数较低，预计4季度净利增速将明显回升，下调公司13-15年EPS至1.33、1.76、2.20元的预测（vs原1.46元、1.88元和2.29元），维持“买入”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 836 1,117 1,432 1,763 2,124 营业收入增长率 49.56% 33.63% 28.13% 23.13% 20.50% 净利润（百万元） 209 231 266 351 440 净利润增长率 69.25% 10.85% 15.19% 31.87% 25.12% EPS（元） 1.04 1.16 1.33 1.76 2.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.76% 10.14% 10.93% 12.97% 14.45% P/E 23 21 18 14 11 P/B 2 2 2 2 2 2013-10-25 朗姿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%70%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 836 1,117 1,432 1,763 2,124 营业成本 335 435 543 669 805 折旧和摊销 8 14 11 19 24 营业税费 6 10 14 17 20 销售费用 148 254 365 427 486 管理费用 115 170 186 220 261 财务费用 -20 -44 -30 -28 -29 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 247 271 351 461 580 利润总额 247 279 353 465 586 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 208.66 231.29 266.43 351.35 439.60 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 2,388 2,631 2,847 3,174 3,559 流动资产 2,271 2,202 2,127 2,316 2,625 货币资金 159 1,823 1,711 1,838 2,045 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 59 106 136 167 202 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 7 11 13 17 20 存货 269 548 518 515 546 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 43 56 302 424 499 无形资产 55 61 58 55 52 总负债 250 351 410 465 516 无息负债 250 351 410 465 516 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 2,138 2,281 2,437 2,709 3,043 股本 200 200 200 200 200 公积金 1,638 1,682 1,709 1,744 1,752 未分配利润 300 399 528 765 1,091 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 65 3 284 336 383 净利润 209 231 266 351 440 折旧摊销 8 14 11 19 24 净营运资金增加 1,906 -1,766 56 90 141 其他 -2,058 1,524 -50 -124 -221 投资活动产生现金流 -1,696 166 -315 -157 -100 净资本支出 -103 -265 -315 -157 -100 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,593 432 0 0 0 融资活动现金流 1,645 -120 -80 -52 -76 股本变化 50 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 101 100 59 55 51 净现金流 14 49 -112 127 207 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%0100200300400500201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-10-25 朗姿股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 49.56% 33.63% 28.13% 23.13% 20.50% 净利润增长率 69.25% 10.85% 15.19% 31.87% 25.12% EBITDAEBITDA增长率 31.49% 2.71% 37.81% 36.17% 26.95% EBITEBIT增长率 30.17% -0.01% 41.44% 35.04% 27.08% 估值指标 PE 23 21 18 14 11 PB 2 2 2 2 2 EV/EBITDA 22 15 11 8 6 EV/EBIT 23 16 12 9 7 EV/NOPLAT 27 19 16 11 9 EV/Sales 6 3 3 2 2 E