期间费用控制良好，阳光采购新标开始执行业绩有望维持高增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 期间费用控制良好，阳光采购新标开始执行业绩有望维持高增长 ■公司发布2017年一季报：一季度公司实现营收30.31亿元，同比增长25.02%；归母净利润7106万元，同比增长30.47%；扣非净利润7072亿元，同比增长30.77%，符合我们此前预期。 ■期间费用控制良好，净利润保持高速增长。一季度公司三费控制良好，销售费用率较去年同期下降1.03pp至3.33%，管理费用率下降0.11pp至1.1%，财务费用率下降0.18pp至0.59%。公司的毛利率维持平稳（10.68%），期间费用率下降造成了公司一季度的利润增速高于收入增速。 ■北京阳光采购新标开始执行，药品纯销业务有望迎来高增长。2017年4月8日开始，北京地区开始执行新一轮阳光招标采购，公司作为北京医药商业区域性龙头将显著受益。由于一季度还未执行新标，公司一季度的收入基本与去年四季度持平，但从今年二季度开始伴随着新标逐渐执行，我们预计公司的纯销业务增速将逐季提升，全年将实现50%以上的增长。 ■医药流通政策变革之年，公司外延步伐有望超预期。随着两票制在全国范围内推行将重构医药流通产业链，公司有望抓住行业整合机遇不断复制收购成都蓉锦的模式，药品批发业务开启走出北京布局全国的步伐。与此同时，耗材流通领域整合空间较大，随着器械集采集配的趋势以及未来器械同样实行两票制的预期下，我们预计公司将通过不断地外延式整合以及拓展骨科等新领域成为行业的领先者。 此外，公司的GPO业务经过几年的摸索已经建立起了较为成熟完善的管理经验，在医保支付压力巨增的大背景下，我们判断与公司合作开展相关业务的医院数量将会不断增加。GPO业务有望迎来加速成长期，给公司带来新的增长极。 ■投资建议：买入-A投资评级。暂不考虑收购器械子公司的少数股权以及成都蓉锦并表因素，我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为2.92亿元、3.87亿元、4.99亿元，同比增长31%、33%、29%，对应当前股价PE分别为36X/27X/21X。 若考虑收购器械子公司的少数股权与成都蓉锦并表因素，增发摊薄后我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为3.70亿元、4.87亿元、6.19亿元，EPS分别为1.36元、1.79元、2.28元，对应当前股价PE分别为30X/23X/18X。北京阳光采购新标已经开始执行推动药品商业板块快速增长，耗材业务有望凭借全国性的医疗器械销售网络，不断整合资源做大做强。同时新型业务如GPO、PBM等将成为未来新的盈利增长点。公司市值小具备成长空间，业绩在“药品+耗材”业Tabl e_Title 2017年04月27日 嘉事堂（002462.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 医药流通 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 50元 股价（2017-04-27） 41.54元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 10,406.86 流通市值（百万元） 10,356.66 总股本（百万股） 250.53 流通股本（百万股） 249.32 12个月价格区间 33.67/44.07元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.0 2.33 13.29 绝对收益 -3.2 7.07 13.07 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 -9%-5%-1%3%7%11%15%19%2016-042016-082016-122017-04嘉事堂 医药流通 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 务的双轮驱动下弹性较大，给予买入-A 的投资评级。 ■风险提示：新标执行力不达预期，并购带来的管理风险，现金流不足风险 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 8,199.8 10,971.6 14,764.5 20,211.1 26,713.0 净利润 173.0 223.1 292.2 387.3 498.5 每股收益(元) 0.69 0.89 1.17 1.55 1.99 每股净资产(元) 5.71 7.91 8.88 10.16 11.93 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 60.2 46.6 35.6 26.9 20.9 市净率(倍) 7.3 5.3 4.7 4.1 3.5 净利润率 2.1% 2.0% 2.0% 1.9% 1.9% 净资产收益率 12.1% 11.3% 13.1% 15.2% 16.7% 股息收益率 0.6% 0.0% 0.5% 0.7% 0.5% ROIC 16.1% 15.2% 14.5% 19.7% 15.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/嘉事堂 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 8,199.8 10,971.6 14,764.5 20,211.1 26,713.0 成长性 减:营业成本 7,146.7 9,774.4 13,150.7 17,975.7 23,742.5 营业收入增长率 47.2% 33.8% 34.6% 36.9% 32.2% 营业税费 22.9 24.9 41.3 48.5 74.8 营业利润增长率 -1.8% 36.6% 14.3% 42.4% 28.5% 销售费用 428.6 410.2 651.1 879.2 1,178.0 净利润增长率 -24.2% 29.0% 31.0% 32.6% 28.7% 管理费用 111.2 128.3 199.3 264.8 363.3 EBITDA增长率 9.0% 29.7% 12.8% 43.9% 29.1% 财务费用 79.7 80.6 86.9 146.9 202.8 EBIT增长率 8.7% 30.7% 13.5% 45.6% 29.8% 资产减值损失 13.2 9.8 13.0 10.5 13.4 NOPLAT增长率 8.9% 29.8% 14.4% 45.6% 29.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 37.6% 20.5% 6.7% 61.7% 5.3% 投资和汇兑收益 1.6 1.9 1.3 1.9 1.8 净资产增长率 31.5% 33.3% 14.4% 17.9% 20.2% 营业利润 399.1 545.3 623.4 887.4 1,139.9 加:营业外净收支 4.0 7.0 5.3 5.3 5.4 利润率 利润总额 403.0 552.2 628.6 892.6 1,145.3 毛利率 12.8% 10.9% 10.9% 11.1% 11.1% 减:所得税 101.7 142.2 158.0 224.4 288.2 营业利润率 4.9% 5.0% 4.2% 4.4% 4.3% 净利润 173.0 223.1 292.2 387.3 498.5 净利润率 2.1% 2.0% 2.0% 1.9% 1.9% EBITDA/营业收入 6.1% 6.0% 5.0% 5.3% 5.1% 资产负债表 EBIT/营业收入 5.8% 5.7% 4.8% 5.1% 5.0% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 537.2 796.0 1,181.2 1,616.9 2,137.0 固定资产周转天数 14 11 8 6 4 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 77 82 72 77 77 应收帐款 3,194.2 4,127.7 5,734.6 7,816.6 10,043.8 流动资产周转天数 186 184 187 188 187 应收票据 22.6 32.2 41.9 59.0 74.7 应收帐款周转天数 122 120 120 121 120 预付帐款 104.8 138.9 226.1 254.0 374.3 存货周转天数 35 35 36 36 35 存货 940.8 1,181.0 1,771.7 2,225.7 3,029.2 总资产周转天数 229 218 212 205 200 其他流动资产 81.5 79.2 65.2 75.3 73.2 投资资本周转天数 116 110 93 91 88 可供出售金融资产 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 ROE 12.1% 11.3% 13.1% 15.2% 16.7% 投资性房地产 8.1 7.8 7.8 7.8 7.8 ROA 5.1% 5.6% 4.7% 5.1% 5.2% 固定资产 337.9 353.0 330.2 307.4 284.6 ROIC 16.1% 15.2% 14.5% 19.7% 15.8% 在建工程 37.4 - - - - 费用率 无形资产 42.2 38.2 34.0 29.8 25.6 销售费用率 5.2% 3.7% 4.4% 4.4% 4.4% 其他非流动资产 577.7 622.9 609.6 592.5 578.5 管理费用率 1.4% 1.2% 1.4% 1.3% 1.4% 资产总额 5,886.9 7,379.6 10,004.8 12,987.5 16,631.3 财务费用率 1.0% 0.7% 0.6% 0.7% 0.8% 短期债务 1,503.0 1,696.6 1,860.9 2,076.3 2,334.7 三费/营业收入 7.6% 5.6% 6.3% 6.4% 6.5% 应付帐款 2,033.2 2,349.8 4,584.8 4,431.5 7,260.2 偿债能力 应付票据 56.5 196.7 53.8 271.8 227.3 资产负债率 62.6% 60.2% 66.4% 69.5% 71.4% 其他流动负债 91.9 195.0 115.2 192.5 208.1 负债权益比 167.3% 151.4% 197.9% 228.1% 249.4% 长期借款 - - 29.6 2,053.9 1,837.4 流动比率 1.32 1.43 1.36 1.73 1.57 其他非流动负债 0.2 6.2 2.1 2.8 3.7 速动比率 1.07 1.17 1.10 1.41 1.27 负债总额 3,684.8 4,444.3 6,646.5 9,028.7 11,871.5 利息保障倍数 6.01 7.77 8.17 7.04 6.62 少数股东权益 770.7 954.1 1,132.6 1,413.5 1,772.1 分红指标 股本 240.0 250.5 250.5 250.5 250.5 DPS(元) 0.25 - 0.19 0.27 0.22 留存收益 1,191.3 1,730.6 1,975.2 2,294.8 2,737.2 分红比率 36.2% 0.0% 16.3% 17.5% 11.3% 股东权益 2,202.1 2,935.2 3,358.3 3