投资评级：买入(维持) 中报点评 市场数据 2020-08-27 收盘价（元） 142.48 一年内最低/最高(元) 64.88/142.50 市盈率 40.8 市净率 10.28 基础数据 净资产收益率(%) 25.50 资产负债率(%) 32.4 总股本(亿股) 14.65 最近12月股价走势 -30%-15%0%15%30%45%60%75%2019-082019-122020-042020-08泸州老窖深证成指饮料制造2020年08月27日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 13,055 15,817 17,033 19,691 22,750 增长率 25.6% 21.2% 7.7% 15.6% 15.5% 归属母公司股东净利润（百万） 3,486 4,642 5,543 6,600 7,764 增长率 36.3% 33.2% 19.4% 19.1% 17.6% 每股收益（元） 2.38 3.17 3.78 4.51 5.30 市盈率(倍) 58.1 43.6 36.5 30.7 26.1  事件：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入76.3亿元，同比下滑4.7%，实现归属上市公司股东净利润32.2亿元，同比增长17.1%。  二季度环比改善明显，利润增长超预期。Q2实现营业收入40.8亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润15.1亿元，同比增长22.5%。利润增速较快主要原因系：1）国窖1573及以上高端产品占比提高带来的毛利率提升。上半年高端酒类收入同比增长10.0%，占比提升至62.1%；2）Q2销售费用率同比减少6.3pc ts，税金及附加同比减少2.7pc ts，税金及附加/营业收入的降低主要是消费税的减少所致。  经营净现金流及预收账款环比均有所下降。Q2经营净现金流为10.5亿元，同比下降8.8%，其中销售商品收到的现金同比下降10.6%，但增速环比改善明显。另外，Q2末公司合同负债（预收款项）为5.88亿元，较Q1末略微下降0.4亿元。  淡季控量挺价，旺季蓄势待发。近期渠道跟踪显示，7月份以来公司继续实施控量挺价策略，对团购价、终端零售价等进行了上调。另外自9月10日起，公司将分别上调52度、38度国窖1573结算价40元/瓶、30元/瓶。今年白酒企业淡季挺价动作频繁，为中秋旺季整体量价提升打下了基础。  盈利预测及投资建议 我们认为公司短期逻辑在于基本面解除压制之后的业绩回升，中长期逻辑在于高端白酒供给端格局的愈加稳固。公司作为中国三大高端白酒之一，应当享受高端白酒确定性溢价。我们小幅调整此前盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为3.78元、4.51元、5.30元，对应2020-2022年PE分别为36.5倍、30.7倍、26.1倍。给予2021年38倍PE，上调目标价至171.4元。维持公司“买入”评级。 风险提示:白酒行业政策性风险；市场需求变化风险；食品安全风险。 证券研究报告 国窖维持高增长，费用控制提升利润 泸州老窖(000568) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 刘骜飞 分析师 SAC证书编号：S0160519120003 liuaf@ctsec.com 相关报告 1 《泸州老窖(000568):国窖香飘二十载，老窖传承数百年》 2020-06-29 2 《泸州老窖(000568):国窖系列领航，老窖系列继续发力》 2019-11-02 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 饮料制造 以才聚财，财通天下 目标价:171.4元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 事件点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 13,055 15,817 17,033 19,691 22,750 成长性 减:营业成本 2,934 3,065 2,864 2,950 3,117 营业收入增长率 25.6% 21.2% 7.7% 15.6% 15.5% 营业税费 1,606 1,976 2,128 2,479 2,887 营业利润增长率 36.4% 30.8% 20.2% 18.8% 19.1% 销售费用 3,393 4,186 4,003 4,726 5,460 净利润增长率 36.3% 33.2% 19.4% 19.1% 17.6% 管理费用 722 829 1,039 1,201 1,388 EBITDA增长率 34.5% 30.4% 19.7% 18.7% 18.5% 财务费用 -215 -205 -250 -300 -400 EBIT增长率 36.4% 31.4% 20.2% 18.7% 18.6% 资产减值损失 -2 - 21 22 26 NOPLAT增长率 33.6% 33.8% 20.2% 18.6% 17.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 14.2% 57.5% -1.8% 11.8% -4.8% 投资和汇兑收益 98 155 130 128 138 净资产增长率 11.8% 14.2% 10.9% 12.4% 13.6% 营业利润 4,677 6,119 7,358 8,739 10,409 利润率 加:营业外净收支 -18 -15 -12 -12 -12 毛利率 77.5% 80.6% 83.2% 85.0% 86.3% 利润总额 4,659 6,104 7,347 8,728 10,398 营业利润率 35.8% 38.7% 43.2% 44.4% 45.8% 减:所得税 1,148 1,462 1,759 2,095 2,599 净利润率 26.7% 29.3% 32.5% 33.5% 34.1% 净利润 3,486 4,642 5,543 6,600 7,764 EBITDA/营业收入 35.7% 38.5% 42.7% 43.9% 45.0% 资产负债表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EBIT/营业收入 34.5% 37.4% 41.7% 42.9% 44.0% 货币资金 9,367 9,754 13,901 15,214 18,504 运营效率 交易性金融资产 - - - - - 固定资产周转天数 30 29 32 28 24 应收帐款 10 132 270 65 312 流动营业资本周转天数 30 6 -9 -2 1 应收票据 2,388 2,394 3,873 2,980 4,742 流动资产周转天数 410 362 390 396 390 预付帐款 137 152 142 164 148 应收帐款周转天数 3 2 4 3 3 存货 3,230 3,641 2,199 4,036 2,607 存货周转天数 83 78 62 57 53 其他流动资产 361 241 230 277 249 总资产周转天数 584 586 656 628 595 可供出售金融资产 276 - 199 158 119 投资资本周转天数 181 205 231 210 187 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 2,091 2,231 2,305 2,387 2,482 ROE 20.5% 23.9% 25.8% 27.3% 28.3% 投资性房地产 - - 30 60 90 ROA 15.5% 16.1% 16.9% 18.7% 19.7% 固定资产 1,030 1,519 1,547 1,550 1,524 ROIC 54.9% 64.3% 49.0% 59.2% 62.0% 在建工程 3,000 7,257 7,313 7,380 7,463 费用率 无形资产 232 332 463 588 706 销售费用率 26.0% 26.5% 23.5% 24.0% 24.0% 其他非流动资产 481 1,267 647 668 686 管理费用率 5.5% 5.2% 6.1% 6.1% 6.1% 资产总额 22,605 28,920 33,119 35,526 39,634 财务费用率 -1.6% -1.3% -1.5% -1.5% -1.8% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 29.9% 30.4% 28.1% 28.6% 28.3% 应付帐款 1,292 2,537 465 2,656 954 偿债能力 应付票据 - - 636 109 272 资产负债率 24.2% 32.4% 34.5% 31.4% 30.1% 其他流动负债 4,123 4,250 6,263 4,320 7,146 负债权益比 32.0% 47.9% 52.7% 45.7% 43.1% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.86 2.40 2.80 3.21 3.17 其他非流动负债 65 2,578 4,061 4,061 3,567 速动比率 2.26 1.87 2.50 2.64 2.86 负债总额 5,481 9,365 11,425 11,147 11,938 利息保障倍数 -20.93 -28.84 -28.43 -28.13 -25.02 少数股东权益 160 148 193 226 260 分红指标 股本 1,465 1,465 1,465 1,465 1,465 DPS(元) 1.55 1.59 2.36 2.67 3.03 留存收益 15,363 17,747 20,037 22,688 25,970 分红比率 65.1% 50.2% 62.3% 59.2% 57.2% 股东权益 17,124 19,555 21,694 24,379 27,695 股息收益率 1.1% 1.2% 1.7% 1.9% 2.2% 现金流量表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 业绩和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润 3,510 4,642 5,543 6,600 7,764 EPS(元) 2.38 3.17 3.78 4.51 5.30 加:折旧和摊销 164 167 170 200 231 BVPS(元) 11.58 13.25 14.68 16.49 18.73 资产减值准备 -2 1 21 22 26 PE(X) 58.1 43.6 36.5 30.7 26.1 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 11.9 10.4 9.4 8.4 7.4 财务费用 64 138 -250 -300 -400 P/FCF 77.4 65.1 28.0 38.1 25.8 投资收益 -98 -155 -130 -128 -138 P/S 15.5 12.8 11.9 10.3 8.9 少数股东损益 25 0 45 33 34 EV/EBITDA 41.3 31.9 26.3 22.0 18.2 营运资金的变动 1,710 -845 958 -1,189 639 CAGR(%) 23.6% 18.9% 29.0% 23.6% 18.9% 经营活动产生现金流量 4,298 4,842 6,356 5,239 8,156 PEG 2.5 2.3 1.3 1.3 1.4 投资活动产生现金流量 -1,465 -4,551 -504 -2