主业经营平稳，未来看点颇多

国药股份（600511）公司动态点评 2013年10月24日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 姚雯琦0755-83515144 Email:yaowenq@cgws.com 执业证书编号:S1070510120007 目前股价 17.86 总市值（亿元） 85.51 流通市值（亿元） 49.59 总股本（万股） 47,880 流通股本（万股） 27,764 12个月最高/最低 20.02/12.23 2012E 2013E 2014E 营业收入 10,396 12,683 15,346 (+/-%) 21.0% 22.0% 21.0% 净利润 406 491 589 (+/-%) 20.8% 21.0% 20.0% 摊薄EPS 0.847 1.025 1.230 PE 17.6 14.5 12.1 数据来源：贝格数据 主业经营平稳，未来看点颇多 ——国药股份（600511）公司动态点评 预计2013-15年，公司每股收益分别为0.85元、1.02元和1.23元。对应目前股价PE分别为18倍、15倍和12倍，处于低估水平，继续维持公司“推荐”评级。  投资要点1：三季报显示，国药股份2013年前三季度累计实现营业收入74.49亿，同比增长16.88%；累计归属上市公司股东净利润3.21亿，同比增长17.50%。业绩略低于预期。Q3单季度，实现营业收入2.61亿，同比增长16.52%；净利润1.23亿，同比增长14.95%。期间毛利率7.72%，比去年同期上升1.07百分点。净利率水平4.43%，比去年同期上升0.43百分点。ROE15.92%，基本与去年同期持平。经营活动产生的现金流量1.41亿，较去年同期大幅改善。公司目前主业经营平稳，经营质量显著提升。  投资要点2：公司发展方向清晰，未来看点颇多，兑现有待时日。公司未来发展三条主线：第一，公司在麻醉药品全国批发业务基础上，通过参股/控股上下游企业，包括二级代理商和麻醉药品工业企业等实现麻醉药品工商业一体化，分享十年十倍的麻醉药品市场的成长性。第二，公司以医院直销业务为基础，涉足医院药房托管业务，以此增加对下游医院客户的相对话语权及客户粘性。第三，公司与控股股东国控同业竞争集中在商业领域，未来公司将加大对医药工业平台发展，能够回避与国控同业竞争的限制增加公司利润弹性。  投资要点3：近期市场担忧2014年麻醉药品降价对公司盈利能力产生影响，股价调整幅度较大。麻醉药品降价最近几年发改委一直在与麻醉药工商业企业沟通，2013年未实现降价，14年有可能继续就此问题再次沟通。我们认为公司在与发改委的沟通中具有相对的议价能力，并且公司此前一直在做相关的维价工作。如果降价幅度控制在10%以内，能够传导到公司的毛利侵蚀空间不大。  风险提示：国瑞药业营销改善进度低于预期；麻醉药品降价幅度超预期等。 -20%-10%0%10%20%医药 国药股份 投资要点 投资建议 证券研究报告 医药 | 公司动态点评 2013年10月24日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cn 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 7,042 8,592 10,396 12,683 15,346 成长性 营业成本 6,593 8,024 9,668 11,782 14,226 营业收入增长 19.00% 22.00% 21.00% 22.00% 21.00% 销售费用 125 166 187 190 215 营业成本增长 22.20% 21.70% 20.50% 21.87% 20.74% 管理费用 107 136 166 152 169 营业利润增长 -34.81% 22.06% 27.91% 28.22% 22.56% 财务费用 20 29 49 132 207 利润总额增长 -14.40% 24.17% 19.06% 20.95% 18.58% 投资净收益 73 86 80 90 100 净利润增长 -12.50% 23.80% 20.78% 20.95% 20.02% 营业利润 240 293 375 480 589 盈利能力 营业外收支 101 131 130 130 135 毛利率 6.38% 6.61% 7.00% 7.10% 7.30% 利润总额 341 424 505 610 724 销售净利率 3.85% 3.91% 3.90% 3.87% 3.84% 所得税 66 80 91 110 123 ROE 17.70% 17.96% 18.30% 18.61% 18.76% 少数股东损益 5 8 8 10 12 ROIC 10.99% 9.59% 9.21% 8.98% 8.80% 净利润 271 336 406 491 589 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 1.77% 1.94% 1.80% 1.50% 1.40% 流动资产 2,947 3,745 5,005 6,104 7,239 管理费用/营业收入 1.53% 1.58% 1.60% 1.20% 1.10% 货币资金 582 694 1,248 1,522 1,842 财务费用/营业收入 0.28% 0.34% 0.47% 1.04% 1.35% 应收账款 1,339 1,603 1,975 2,410 2,916 投资收益/营业利润 30.40% 29.30% 21.35% 18.73% 16.98% 应收票据 77 108 104 127 153 所得税/利润总额 19.20% 18.86% 18.00% 18.00% 17.00% 存货 761 1,079 1,354 1,650 1,849 应收账款周转率 4.79 4.80 4.74 4.76 5.13 非流动资产 605 814 1,977 3,239 4,637 存货周转率 7.17 6.60 6.44 6.73 8.22 固定资产 220 388 1,553 2,817 4,217 流动资产周转率 2.10 1.96 1.87 1.90 2.12 资产总计 3,552 4,559 6,982 9,343 11,875 总资产周转率 1.74 1.49 1.27 1.20 1.29 流动负债 1,673 2,511 4,687 6,629 8,658 偿债能力 短期借款 - 150 -3 -3 -3 资产负债率 56.84% 59.00% 68.26% 71.79% 73.57% 应付款项 1,513 2,061 2,483 3,026 3,653 流动比率 1.76 1.49 1.07 0.92 0.84 非流动负债 346 179 79 79 79 速动比率 1.31 1.06 0.78 0.67 0.62 长期借款 - - -100 -100 -100 每股指标（元） 负债合计 2,019 2,690 4,766 6,707 8,737 EPS 0.57 0.70 0.85 1.02 1.23 股东权益 1,533 1,869 2,216 2,636 3,138 每股净资产 3.20 3.90 4.63 5.50 6.55 股本 479 479 479 479 479 每股经营现金流 -0.77 0.39 0.50 1.21 2.07 留存收益 1,010 1,317 1,655 2,065 2,556 每股经营现金/EPS -1.4 0.6 0.6 1.2 1.7 少数股东权益 44 74 82 92 104 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 3,552 4,559 6,982 9,343 11,875 PE 26.3 21.2 17.6 14.5 12.1 现金流量表 （百万） PEG 1.10 1.02 0.84 0.73 - 经营活动现金流 -371 186 240 578 990 PB 4.6 3.8 3.2 2.7 2.3 其中营运资本减少 -615 2 -300 -219 -115 EV/EBITDA 32.85 27.23 19.02 12.61 9.74 投资活动现金流 -19 -41 -1,289 -1,559 -1,902 EV/SALES 1.06 0.87 0.88 0.82 0.77 其中资本支出 -59 -170 -1,289 -1,559 -1,902 EV/IC 3.89 3.23 2.29 1.82 1.56 融资活动现金流 -239 -50 -320 -81 -98 ROIC/WACC 1.17 1.02 0.98 0.95 0.93 净现金总变化 -629 95 -1,369 -1,062 -1,010 REP 3.33 3.17 2.34 1.91 1.67 http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnclick here: http://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cnhttp://www.hibor.com.cn 公司动态点评 http://www.cgws.com