无锡药业（WX.N）：增长前景完整，EPS指导显得保守

关键变更德意志银行市场研究评分购买亚洲中国卫生保健卫生保健公司无锡医药科技路透社彭博交易所代号WX.N WX美国NYS WX日期2014年3月7日结果售价2014年3月6日（美元）36.13增长前景完好，每股收益指导显得保守2014年底线指引显得保守WX报13年第4季度收入/非GAAP每股收益为1.57亿美元/0.53，相比之下，市场普遍预期1.56亿美元/0.46美元，分别同比增长25％/ 38％。该公司分别为2014年的收入/每股收益增长预测了14-16％和7-10％。我们认为每股收益指引是保守的，主要是由于发展和人民币汇率上升推动了OPM优于预期。我们维持买入评级，并将目标价格上调至40美元。中期OPM驱动因素：开发部门的扩大我们强调指出，发展（按旧基准定义）细分市场在2H12 / 1H13达到了收支平衡，并且由于所有新服务都在朝着正常使用的方向扩展，其OPM可能在三年内达到公司平均水平20％。预计该领域的收入贡献仅占15％，而利润贡献则要少得多，预计在未来几年内将增长30-35％，这有可能为保证金稳定创造最大的推动力，或至少缓解OPM侵蚀的规模。尽管WX将这一细分市场重新定义为开发和测试，但我们预计这两个类别的收入和利润贡献都将超过其他细分市场。2014年的潜在上行空间，尤其是外汇净利润对利润的影响尽管管理层指导了通用汽车平均持平和100-200bps OPM侵蚀，但由于以下原因，我们预计OPM会有合理的上涨空间：1）人民币趋势：从历史上看，对冲计划无法完全抵消利润率的侵蚀；但是，如果情况有所缓解，我们预计将获得净收益。 2）对冲收益的假设似乎保守，因为WX可能使用了多年平均值–回顾，套期保值对每股收益的贡献在2013年为0.26美元，但在2012年仅为0.07美元； 3）风险投资的收益–迄今为止，WX已投资了11家投资组合公司，我们预计2014年将有更多的退出/首次公开募股。最后，我们认为保守的利润指引可能是切实可行的举动。将目标价从39美元上调至40美元存在风险我们将目标价从39美元上调至40美元，基于20倍2014年EPS 2.02美元。1.95之前。由于开发/测试业务的增长，由于利润率稳定方面有潜在的上升空间，因此我们继续喜欢此名称。主要风险包括人民币快速升值，人工成本上涨，主要客户的突然举动以及定价压力。预测和比率年底12月31日2012A2013A2014年2015年2016年销售额（百万美元）499.9578.1675.0781.5897.4息税折旧摊销前利润（百万美元）147.4168.1186.3210.9238.6报告的NPAT（百万美元）102.2132.6150.2171.9197.7DB EPS FD（美元）1.401.822.022.282.58DB EPS增长（％）13.329.910.912.713.2市盈率（x）10.112.617.915.914.0资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外目标价39.00至40.00↑2.6%销售（FYE）673至675↑0.3%每股收益（FYE）1.95至2.02↑3.5%50403020103/129/123/139/13 无锡医药科技恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对2.6 10.8 109.8恒生指数6.0 -4.4 -0.3德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行目标价格-12个月（美元）40.0052周范围（美元）39.86 - 16.91恒生指数22,703胡杰博士研究分析师(+852) 2203 6208 2014年3月7日卫生保健无锡医药科技页面PAGE2德意志银行/香港价格表现型号更新：2014年3月6日会计年度末12月31日2011201220132014年2015年2016年运行数字财务摘要亚洲每股收益（美元）1.241.401.822.022.282.58 报告的每股收益（美元）1.241.401.822.022.282.58中国DPS（美元）0.000.000.000.000.000.00卫生保健BVPS（美元）7.18.110.412.314.416.8加权平均份额（米）717171727374无锡医药科技平均市值（百万美元）1,0571,0121,6262,5692,5692,569企业价值（百万美元）9128271,2842,0711,9771,816路透社：WX.N彭博社：WX美国评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）12.012.010.110.112.612.617.917.915.915.914.014.0价格（14 Mar 3）USD 36.13P / BV（x）1.551.943.702.952.512.15目标价美元40.00FCF收率（％）3.5纳米2.16.03.66.0 股息收益率（％）0.00.00.00.00.00.052周范围美元16.91-39.86 EV /销售额（x）2.21.72.23.12.52.0市值（m）欧元m 1,856EV / EBITDA（x）7.05.67.611.19.47.6美元2,569公司简介销售收入407500578675782897药明康德（Cayman）Inc.是一项合同研究毛利196231262297339387服务制药，生物技术的组织息税折旧摊销前利润131147168186211239和医疗器械行业，在中国有业务折旧344245454955和美国。该公司提供广泛的摊销000000整个研发价值链中的外包服务息税前利润97106123142161183从药物发现到化学的临床开发，生物制剂，毒理学和制造。50403020103月12日6月12日9月12日12月12日3月13日6月13日9月13日12月13日净利息收入（支出）5 6 10 16 22 26员工/会员0 0 0 0 0 0例外/例外-1 -1 0 0 0 0其他税前收入/（支出）9 9 23 19 23 29除税前溢利111120156176207238所得税费用17 17 23 26 35 41少数民族0 0 0 0 0 0其他税后收入/（费用）000000净利93102133150172198DB调整（包括稀释）000000DB净利润93102133150172198现金流量（百万美元）经营现金流量101126190229181259363228242011121314E 15E16EEBITDA保证金EBIT保证金已付股息0 0 0 0 0 0借款净收益/（dec）28 0 0 0 0 0其他投资/筹资现金流量-111 0 0 0 0 0现金流量净额-44 -17 35 155 94160营运资金变动-32 -21 10 36 -39 8现金及其他流动资产74 55 92247341501501有形固定资产246264279309345345389商誉/无形资产45 40 38 38 38 38252015105011121314E15E252015105016E股东权益合计506578735883 053 1,053 1,249净债务-8 10 -13 -168 -262 -423销售增长（％）21.9 22.8 15.6 16.8 15.8 14.8100-10-20-30-40销售增长（LHS）ROE（RHS）11 12 13 14E 15E16E每股收益增长（％）13.7 13.3 29.9 10.9 12.7 13.2EBITDA利润率（％）32.1 29.5 29.1 27.6 27.0 26.6息税前利润率（％）23.8 21.2 21.3 21.0 20.7 20.4支付比率（％）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0净资产收益率（％）20.8 18.9 20.2 18.6 17.8 17.2资本支出/销售额（％）15.7 28.6 26.9 11.0 11.0 11.0资本支出/折旧（x）1.9 3.4 3.5 1.7 1.7 1.8净债务/权益（％）-1.5 1.8 -1.8 -19.0 -24.9 -33.9净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）胡杰博士+852 6208 保证金趋势增长与盈利偿付能力资产负债表（美元）关键公司指标净资本支出-64-143-155-74-86-99无锡医药科技自由现金流37-173515595161恒生指数（重新定基）募集资金/（回购）200000EV / EBIT（x）9.47.810.414.612.29.9损益表（百万美元）合伙人/投资138195330330330330其他资产161189210192254267总资产6647439491,1151,3081,525计息债务666579797978其他负债92100135154176198负债总额158164214232255277股东权益5065787358831,0531,249少数族裔000000 2014年3月7日卫生保健无锡医药科技德意志银行/香港页面PAGE3图1：损益表收入证明（千美元）2008200920102011201220132014年2015年2016年实验室服务205,027249,909294,856316,976382,890430,853497,845574,198659,007立足中国147,333185,799219,367236,684293,243338,678403,135475,700556,568美国（Apptec）57,69464,11075,48980,29289,64792,17594,71098,498102,438制造服务（基于中国）48,45820,11039,20590,201117,022147,230177,189207,311238,408其他000000收入253,485270,019334,061407,177499,912578,082675,034781,509897,414齿轮-157,143-161,614(206,469)(250,733)(316,672)(366,518)(431,572)(500,658)(576,254)实验室服务-124,723-145,153(175,116)(197,570)(235,148)(264,371)(308,422)(356,577)(410,561)制造服务-32,420-16,461(31,353)(53,163)(81,524)(102,146)(123,151)(144,081)(165,693)其他------毛利96,342108,405127,592156,444183,240211,564243,461280,851321,160非GAAP毛利润110,537114,147137,221161,786189,128217,008251,794289,960331,328销售费用(7,370)(7,447)(9,086)(10,272)(15,336)(16,488)(20,124)(23,445)(26,922)一般及行政开支(49,401)(48,829)(47,008)(62,361)(78,461)(89,832)(105,641)(123,478)(142,240)减值费用(60,497)---(24)---1息税前利润-20,92652,12971,49883,81189,41