1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。  主要观点 企业债发行利率高位震荡趋势短期内难以改变 按照我们对2014年中国宏观经济走势的判断，我们认为，2014年货币政策将仍然在紧缩的基调下微幅调整，中性偏紧货币政策仍然是2014年的主旋律。另外，考虑到企业债供给将逐渐增加，2014年企业债发行的环境并不十分有利，企业债发行利率高位震荡趋势短期内难以改变，因此，企业债发行越早越好，从而避开流动性紧张对一级市场的冲击。 AA及AA-级企业债应尽早安排发行计划 从历史经验来看，信用冲击事件对AAA级企业债影响较小，但对AA及AA-级企业债冲击明显，而且冲击持续时间较长。而现在，在钢铁、光伏等产能过剩行业持续不景气，以及地方政府平台债务不断扩张的背景下，债券市场实质性违约事件渐行渐近。我们认为，当信用风险事件发生时，债市将会分化，低等级信用债发行将变得困难，风险溢价提升将继续推高低等级债券的发行利率，而高评级企业债由于风险较低，其发行则相对容易，发行利率也相对较低。因此在债市真正的信用违约事件发生之前，建议AA-、AA级企业债尽早安排发行计划，以避免信用风险事件对发行利率造成较大冲击。 日期：2014年2月26日 行业：债券 胡月晓S0870510120021 李晓娟S0870112070014 王 芬S0870510120010 析师承诺、 010 谢守方S0870511100003 021-53519888-1983 lixiaojuan@shzq.com 待定 ——2013年房地产行业投资策略 证券研究报告/行业研究/中期策略 企业债发行宜早不宜迟 ——企业债近期发行情况简述分析 证券研究报告/债券研究/专题报告 专题报告 2 2014年2月26日 日 目 录 一、企业债近期发行概况 .................................. 3 1. 去年5月份以来企业债发行节奏放缓 ....................... 3 2. 企业债发行利率攀至高位 ................................. 3 3. 企业债供给将逐渐增加 ................................... 5 二、货币政策中性偏紧持续 企业债发行利率高位震荡趋势短期内难以改变 .................................................. 5 1. 流动性中性偏紧格局仍将持续 ............................. 5 2. 企业债发行利率高位震荡趋势短期内难以改变 ............... 6 三、信用违约渐进 AA及AA-级企业债发行将变得困难 ......... 7 1. 信用违约事件对低评级信用债冲击明显 ..................... 7 2. AA及AA-级企业债应尽早安排发行计划 .................... 11 图 图 1: 7年期AA级企业债发行利率大幅攀升(%) ................................. 4 图 2: 7年期AA+级企业债发行利率大幅攀升(%) ................................ 5 图 3: M2同比增速（%） ........................................................................ 6 表 表 1:2013年各月份企业债发行规模（只，亿元） .............................. 3 表 2:2013年企业债发行规模（亿元） .................................................. 3 表 3: 云投债事件对7年期AAA级企业债发行利率冲击较小 .......... 7 表 4: 云投债事件对7年期AA+级企业债发行利率明显上行 ............ 8 表 5: 云投债事件对7年期AA级企业债发行利率冲击明显 ............. 9 表 6: 云投债事件对7年期AA-级企业债发行利率冲击最大 ........... 10 专题报告 3 2014年2月26日 日 一、企业债近期发行概况 1. 去年5月份以来企业债发行节奏放缓 纵观2013年整体债券市场，债券发行总量增速放缓，债券市场共发行各类债券（含央票）87016.27亿元，较去年增加7218.72亿元，同比增长9.05%，相比2012年增速下降了2.61个百分点。而造成发行总量增速放缓现象的最主要原因是信用类债券快速发展的势头未能得到延续，主要品种发行量有所减少或仅小幅增加，其中企业债发行量下降最为明显。从中央结算公司公布的数据来看，2013年企业债券发行4752.30亿元，相较于2012年企业债6499.31亿元的发行规模，同比下降了26.88%，此外，中期票据发行量同比减少15.17%，短期融资券发行量同比仅小幅增加4.48%。2013年在债券核查风暴及大面积钱荒的双重阴影下，企业债进入了相当低迷的时期，2013年后八个月企业债发行量尚不及前四个月的发行量。 表 1:2013年各月份企业债发行规模（只，亿元） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 发行个数 51 29 66 45 19 21 8 11 28 47 15 33 发行规模 813 490 858 512 198 251 102 145 299 656 158 252 数据来源：Wind， 上海证券研究所 2013年新发行企业债共374只，期限有3年、5年、6年、7年、8年、10年、15年期多个品种，其中，7年期企业债仍是主流品种，共发行284只，占全年新发行企业债的75.94%。 表 2:2013年企业债发行规模（亿元） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1-3年 0 0 35 0 0 0 0 0 8 0 0 0 3-5年 5 0 31 6 7 0 0 0 0 23 0 10 5-7年 652 285 579 344 181 251 82 145 291 548 158 242 7-10年 56 175 183 108 10 0 20 0 0 30 0 0 10年以上 100 30 30 54 0 0 0 0 0 75 0 0 数据来源：Wind， 上海证券研究所 2. 企业债发行利率攀至高位 2013年新发行的企业债（未包括特殊期限的企业债）信用评级以中等信用等级为主，其中，AAA级企业债有3只，AA+级企业债有48只，AA级企业债有200只。企业债发行利率的确定与发行人的主体信用评级、债券信用评级、市场行情以及主承销商的定价能力等因素紧密相关。我们观察7年期主流债券品种可以发现，如图1和图2，2013年6月份企业债发行利率经历了一场快速飙升的变化，随后又快速回落，而从9月份开始，企业债发行利率则缓慢稳步攀升，利率水平已 专题报告 4 2014年2月26日 日 经触及甚至超越6月发行利率的高点。 6月份，企业债发行利率快速攀升之后又快速回落，原因主要是当时四大行出钱节奏放缓、商业银行准备金补缴以及季末考核、央行公开市场投放预期落空等因素导致市场出现大面积钱荒，市场流动性面临巨大压力，债券遭遇恐慌性抛售，债券二级市场价格大跌，收益率全线大幅上行，一级市场发行则变得困难，多只债券发行推迟或取消，如期发行的企业债收益率则大幅攀升。在央行表态已经针对流动性问题提供短期资金支持后，钱荒开始消退，一二级市场回暖，企业债发行利率也随着回落至正常水平。9月份企业债发行利率缓慢稳步攀升，一方面是因为三季度经济好转，带动债券一二级市场利率向上攀升，另一方面在利率市场化进程加快的背景下，市场无风险利率快速攀升，债券的低利率融资难以为继，发行成本不断增加。 图 1: 7年期AA级企业债发行利率大幅攀升(%) 数据来源：Wind，上海证券研究所 同等期限企业债由于主体信用级别不同，导致其信用风险、流动性风险也各不相同，这些因素使得企业债的发行价格产生了一定的差异，目前七年期主体AA+和AA企业债利差大约在30BP左右。 3456789107年期AA级企业债发行利率(%) 专题报告 5 2014年2月26日 日 图 2: 7年期AA+级企业债发行利率大幅攀升(%) 数据来源：Wind，上海证券研究所 3. 企业债供给将逐渐增加 2013年是对债券市场进行规范化治理的一年，这种规范涵盖了一级市场、二级市场和一级半市场。一级市场方面，针对企业债的发行审核工作，发改委从多个方面进行了规范和治理。去年上半年，发改委发布了《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》、《关于对企业债券发行申请部分企业进行专项核查工作的通知》，企业债发行核查提高了部分企业发债的难度，企业债供给大规模下降，债券一级市场受到严重打击。另外，发改委发布口头通知，要求5月起新发企业债全部改为簿记建档发行，这导致企业债发行规模骤然下降。 2013年债券市场的整治力度是罕见的，我们认为，随着审查工作的逐步结束，2014年企业债发行将逐渐恢复正常，企业债供给将逐渐增加。十八届三中全会明确提出发展并规范债券市场，提高直接融资比重，因此，当前阶段是规范债券市场，但当市场趋于规范完善后，债券扩容仍然是主要趋势，发改委下放企业债预审工作至省级部门也是在为债券发行提速和债券扩容奠定基础。 二、货币政策中性偏紧持续 企业债发行利率高位震荡趋势短期内难以改变 1.流动性中性偏紧格局仍将持续 2013年四季度央行货币政策执行报告对2013年银行间市场资金紧张原因进行了详细解释，报告指出2013 年银行体系流动性大幅波动主要受主要发达经济体量化宽松政策（QE）退出、财政收支变化及库款波动、银行资产扩张及表外诸多金融产品创新等多方面因素的影响。而金融机构在利润压力、监管套利等因素作用下，利用同业、理财等34567897年期AA+企业债发行利率(%) 专题报告 6 2014年2月26日 日 短借长贷，资产负债结构对利率风险敞口十分灵敏，对货币市场高度依赖，是加大市场流动性波动的主要原因。 由于目前银行同业业务对M2增速形成干扰，人行对M2的直接控制力正在不断削弱。所以我们判断，人行将会扩大可容忍的M2波动区间。我们预计，2014年，这个区间将维持在13%-14%的水平。如果一旦M2超过这个区间，人行的货币政策趋向可能将出现调整。按照我们对2014年中国宏观经济走势的判断，我们认为，2014年货币政策将仍然在紧缩的基调下微幅调整，中性偏紧货币政策仍然是2014年的主旋律。 图 3: M2同比增速（%） 数