敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月19日 总量研究 降息宜早不宜迟 ——货币政策前瞻系列五 核心观点：7月22日以来，基于对四季度经济增速将面临趋缓压力，以及为兼顾内外平衡预留政策空间的考量，我们提出四季度存在降息的可能性。但在报告发布后，外部环境及内部形势均发生了明显的变化，国内经济增速趋缓节奏明显加快，美国财政刺激计划重新提振了美国中期经济预期，美联储缩减QE的步伐或将加快。“四季度择机下调政策利率”已不再能适应当前的海内外经济环境，货币政策的宽松窗口期正在收缩，降息宜早不宜迟。 论据一：疫情散发风险持续存在，国内经济增速趋缓节奏加快 疫情持续散发、融资需求大幅回落、景气调查指标持续回落等迹象，均表明经济增速的趋缓节奏正在加快。 一是，国内疫情自年初以来呈现出多次多点散发态势。“德尔塔”变异毒株自6月份以来三次突破国内防疫屏障，第一次及第二次分别被控制在广东省及云南省，而第三次则由江苏省向全国扩散开来，目前虽已得到控制，但对实体经济已经产生明显影响，并且疫情持续散发对于政策及市场预期的影响有所加强。 二是，国内经济景气程度正在回落，经济增速趋缓逐渐显现。在疫情反复和极端天气冲击下，7月投资、消费、生产均不及预期，出口增速也出现明显下行信号。8月，经济数据大概率会继续受到疫情压制。下半年经济趋缓节奏提前、压力增强，宏观对冲政策亟待发力。 三是，严监管叠加弱需求致使融资增速大幅萎缩。一方面，3月份以来央行等部委持续收紧房贷政策，对违规流入房地产领域的信贷进行排查，叠加部分城市已经开始上调房贷利率，房贷政策趋紧对房地产相关企业融资的挤压逐渐显现。另一方面，从银行家调查问卷来看，二季度大、中、小型企业的贷款需求指数均呈现出明显的下行态势，表明实体企业信贷需求有所回落。 论据二：财政刺激提振中期经济预期，美联储缩减QE的步伐或将加快 美国财政刺激法案有望加快落地，通胀维持高位及经济预期改善的背景下，预计美联储缩减QE的步伐将有所加快，留给我国央行为兼顾内外平衡创造政策空间的窗口期正在收缩。 一是，美国中期经济预期的走强，以及缩减QE渐行渐近，将推动美元指数及美债收益率上行。一方面，美国时间8月10日，美国参议院以基建法案和预算决议的形式，通过了拜登政府的财政刺激计划，财政刺激规模基本等同于拜登政府前期所提出的“家庭计划”及“就业计划”。拜登政府一揽子财政刺激计划通过参议院决议，明显提高了市场对美国的中期经济预期。另一方面，美国FOMC的7月27-28日会议纪要显示，多数决策委员认为，目前通胀水平已经达到委员会进行资产购买缩减（Taper）的标准，并支持今年开始Taper的决定。 二是，中美利差的收缩将加大资本外流及人民币贬值的压力，留给我国央行为兼顾内外平衡预留政策空间的窗口期正在收缩。回溯来看，2015年12月美联储开启加息周期之后，由于美元升值及中美利差回落等因素，人民银行外汇占款持续大幅净流出，人民币汇率出现较大贬值压力。即便中美均处于紧缩周期，但由于人民银行的紧缩程度弱于美联储，资本外流及汇率贬值的压力仍然难以避免，若当时中美处于不同的政策周期，资本外流及汇率贬值的压力无疑会更大。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 联系人：刘星辰 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 全面降准，央行亮剑—— 7月9日全面降准点评（2021-07-10） 降准箭在弦上—— 7月7日国常会降准信号点评（2021-07-08） 如何看待下半年利率走势？—— 光大宏观周报 （2021-07-04） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速—— 美联储观察系列一（2021-06-28） 企业信贷持续强劲，社融回落速度将趋于收敛 —— 2021年5月金融数据点评（2021-06-10） 美元指数还会继续向下吗？—— 光大宏观周报 （2021-06-06） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？——货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、政策宜稳中趋松，降息宜早不宜迟 ................................................................................... 4 二、国内经济增速趋缓节奏加快 ............................................................................................. 7 2.1 7月经济数据不及预期，经济趋缓节奏提前 ............................................................................................ 7 2.2 疫情散发风险持续存在 .......................................................................................................................... 10 三、美联储缩减QE的步伐或将加快 ..................................................................................... 13 3.1 美国财政刺激预计加快落地，经济复苏信心增强.................................................................................. 13 3.2 预计QE缩减将于年末正式开启 ............................................................................................................ 17 图目录 图1：货币政策仪表盘隐含的政策趋松迹象日益明朗(趋红代表趋紧，趋绿代表趋松) ....................................... 4 图2：新冠疫情在国内多次多点散发 .................................................................................................................. 5 图3：实体景气度再次跌入衰退区间(按箭头所指方向循环) ............................................................................... 5 图4：7月新增社融明显弱于季节性走势 ............................................................................................................ 5 图5：十年期国债利率与MLF操作利率倒挂 ..................................................................................................... 5 图6：美债收益率上行将加剧中美利差收窄 ....................................................................................................... 6 图7：美元指数走强将推动人民币汇率承压 ....................................................................................................... 6 图8：美国加息周期中我国外汇储备呈现大幅净流出状态 ................................................................................. 6 图9：美联储加息周期下，人民币汇率面临较大的贬值压力 .............................................................................. 6 图10：7月制造业、基建、房地产投资增速均出现回落 .................................................................................... 7 图11：7月社零中可选消费、必选消费和居住类商品大幅回落 ......................................................................... 7 图12：上下游盈利分化加剧，装备制造、消费制造承压 ................................................................................... 8 图13：制造业利润率持续分化，装备制造业利润率下滑明显 ............................................................................ 8 图14：7月，各链条出口增速普遍出现回落 ...................................................................................................... 8 图15：开发商销售回款、国内贷款增速均在放缓 .............................................................................................. 8 图16：2017、2021年新增专项债发行进度对比 ................................................................................................. 9 图17：2021年新增专项债发行节奏预测 ............................................................................................................ 9 图18：今年以来国内疫情多点散发