请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2022年3月11日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱： luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱： wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《先总量撒钱、再结构优化——1月货币信贷数据点评》2022/2/11 对标稳增长历史、货政宽松宜早不宜迟 ——2022年2月货币信贷数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  2月份金融统计数据概览： 2022年3月11日，央行公布2022年2月份金融数据，当天下午债券市场已经在猜测2月份金融统计数据或会同比少增，本周债券市场在“宽信用”的利空下反复经历测试，本周最后一个交易日多头绝对反击，收益率显著下行： （1）2月份金融机构口径，新增人民币贷款12300亿元，同比少增1300亿元；1-2月份合计新增人民币贷款52100亿元，同比多增2700亿元。 （2）2月份社会融资规模11900亿元，同比少增5315亿元；1-2月份合计新增社融73626亿元，同比多增4499亿元。 （3）2月底社融存量增速同比增长10.2%，环比回落0.3个百分点；金融机构各项贷款余额同比增速回落0.1个百分点至11.40%； （4）2月份M2同比增长9.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和0.9个百分点；M1同比增长4.7%，增速比1月末高6.6个百分点，比上年同期低2.7个百分点，M1和M2剪刀差继续收窄。  总量：1月和2月份合在一起看。（1）由于春节假期因素，1月份和2月份金融统计数据经常出现错位扰动，因此应该将1月和2月的数据合计在一起分析，覆盖春节假期的1-2月新增社融同比多增4499亿元，人民币信贷同比多增2700亿元。（2）历史上的参照系：如果要从历史上找一个参照系的话，2020年疫情和2019年会是一个较好的标准。2020年是“抗疫”需要之下货币政策维持积极宽松，2020年1月至2月合计新增社融同比多增2816亿元；2019年1月至2月合计新增社融同比多增12954亿元。从参照系来看，2022年社融同比多增规模，略高于2020年同期但是严重低于2019年同期，仅为2019年同期同比多增的35%，也就是说，从2021年7月份央行“降准”以来，半年多的货币政策传导还不足以撬动实体经济融资需求好转；（3）从驱动总量增长的因素来看，政府债务融资和信贷投放依然是最重要的两个因素。在社融存量结构中，政府债务余额占比达到16.90%，同比抬升了0.9个百分点；对实体经济发放的人民币信贷占比达到61.20%，同比上升了0.5个百分点；“表外融资”三项占比延续回落、企业债券融资和股票融资占比也未见明显回升。  结构：罕见的居民部门中长期信贷负增长。（1）从信贷结构来看，2月份中长期限贷款占比从1月份的71.40%坠落至37.34%，而将1月份和2月份合起来看的占比则仅为54.38%，低于我们的参照系2019年1月至2月合计74%的占比，以及2020年1月至2月61%的占比。1月份信贷期限拉长曾经给市场以较强的经济复苏、工业生产扩张的信号，但是2月份以及1-2月份合计来看，居民购房和企业增加资本开支还未被撬动起来，中长期信贷需求维持偏弱。（2）从信贷投放部门分别 宏观点评 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 来看，非金融企业部门新增量（同比多增400亿元）远高居民部门（同比少增4790亿元），继续指向信贷投放对企业的支持多于居民、投资在支持多于消费。 （3）在居民部门内部，短期贷款和中长期贷款分别同比少增220亿元和4572亿元，尤其是2月份居民部门中长期信贷竟然录得有史以来的第一次负值，下降459亿元。尽管居民部门新增信贷经常出现季节性的负值，但多是由短期贷款带动，此次中长期信贷负增长，指向居民部门依然处于“去杠杆”的阶段。也说明2021年四季度以来，以调降金融机构贷款利率、降低首付比等措施为主的房地产调控政策松动，还并未显现在居民购房需求的改善上。  政策：避免“哀莫大于心死”。（1）1月份央行副行长在金融统计数据新闻发布会上积极呼吁要前瞻、要积极，不能等，不能拖，不能“哀莫大于心死”。在1月份金融统计数据高增旺盛之后，“稳增长”和“宽信用”的希冀升温，但是市场也存在显著分化：股票市场倾向于不相信“宽信用”以及信用宽松带来企业盈利的改善、债券市场倾向于相信“宽信用”而维持收益率震荡上行的节奏。2月份新增社融和信贷总量少增、以及1月至2月份合计增量弱于历史上的参照系，侧面表明央行的判断不虚，预计更加积极的、针对实体经济融资端的改善或继续推出，我们可能会见到地产、财政和货币等政策再度加码宽松。（2）从能够反映企业现金流改善的M1增速来看，尽管受到春节影响，1月份M1同比增速为罕见的负值，但是2月份还是回升至4.70%，依旧以历史上的参照系来对比分析，2022年1月至2月份M1同比增长1.40%，低于2020年同期2.40%的水平，但是高于2019年同期1.20%的水平，经济活性依旧偏低。  市场：3月中旬或迎宽松加码、地产政策也宜及早宽松。 （1）2月份新增社融和信贷不仅结构上未见明显好转，甚至总量上也显现乏力状态，剔除春节假期影响的1-2月合计也逊色于2019年“稳增长”，和2020年初抗疫状态相比基本持平，现有的政策力度显然还不够推升内生经济增长需求，短期继续加码政策宽松的必要性上升。 （2）货政宽松宜早不宜迟。如果一季度GDP增速为4.50%，那么要实现全年5.50%的增速目标，剩下的3个季度需要平均增长5.80%，从“稳增长”的政策使命看，诚如央行所言，货币政策加码宽松宜早不宜迟，需要前瞻操作，尽量缩短经济增速在底部徘徊的时间；另一方面，3月份美联储大概率加息，宣告中美货币政策进入实质性背离阶段，尽管当前人民币汇率处于较高水平，还能够为货币政策的自由度提供一定的防护，可也会增加内外部平衡的难度，而若等到二季度末美联储货币政策紧缩被市场充分消化，或也将错失稳增长的窗口期。从维持内外部平衡角度，货币政策应尽量降低不确定性、减轻外部冲击对货币政策的干扰。 （3）从2021年四季度至2月份推出的房地产宽松政策，仅仅是从施工和竣工等中后段改善房企现金流，还没有触及销售、拿地和新开工等地产前端，郑州市房地产政策释放的限购趋松、项目去库存等政策动向或在更多城市普及，销售端的松动或也应及早发力，顺畅信用宽松的机制、稳定经济增长。  风险提示：内外部均衡的挑战。（1）美联储紧缩货币政策步伐加快或导致内外部经济失衡，制约中国央行货币政策宽松空间；（2）房地产调控政策超预期变化；（3）大宗商品价格持续上涨增加“滞胀”困境风险。 宏观点评 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：新增社会融资规模构成（单位：亿元） ..................................................................... 3 图2：新增人民币贷款构成（单位：亿元） ......................................................................... 3 图3：新增本币存款构成（单位：亿元） ............................................................................. 3 图4：中长期贷款比例（单位：%） .................................................................................... 3 图5：信贷增速-M2增速差值扩张（单位：%） .................................................................. 3 图6：社融增速-M2增速差值扩张（单位：%） .................................................................. 3 宏观点评 3 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：新增社会融资规模构成（单位：亿元） 图2：新增人民币贷款构成（单位：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：新增本币存款构成（单位：亿元） 图4：中长期贷款比例（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：信贷增速-M2增速差值扩张（单位：%） 图6：社融增速-M2增速差值扩张（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 11,9009,084480-74-751-4,2283,3775852,72261,72641,9881,031428-6804,7315,7991,4396,026-100000100002000030000400005000060000700002022-022022-0112,3004,2523,052-2,911-4594,1115,0521,79039,80012,8941,7881,0067,42410,10021,000-1,417-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002022-022022-0125,400-2,9231,3896,00213,90038,30054,100-14,0005,849-1,836-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002022-022022-010501001502002009-072011-092013-112016-012018-032020-05（居民中长贷+企业中长贷）/新增信贷比例(企业中长期信贷+表外融资）/新增信贷比例-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02.002.503.003.504.004.505.005.506.002002-052006-052010-052014-052018-05中债国债到期收益率: