【债券周报】2022Q4货政例会点评：支持扩大内需，货币宽松维持

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券周报 2022年12月31日 【债券周报】 支持扩大内需，货币宽松维持 ——2022Q4货政例会点评  2022年12月30日，央行三季度货币政策委员会例会召开，此次会议是12月份央行对外政策沟通的窗口，中央经济工作会议后，债市对货币宽松维持的信心提升，关注年初总量宽松操作再次落地的可能性，但期待不强烈。  第一，央行对于经济形势的判断仍不乐观，强调经济恢复基础不牢，三重压力仍然较大。  第二，支持扩大内需的政策诉求之下，货币政策或维持宽松状态，以推动经济运行整体好转。  第三，降成本主线和流动性合理充裕维持，信贷增长更强调“有效性”。  第四，居民资产负债表的修复，需要付息支出的降低，弥补收入损失，后续央行调降政策利率或调降LPR，引导存量房贷利率下行的可能性依然存在。  第五，11月上旬的资金面收紧并非央行主动引导，11月中旬以来的资金面稳定显示央行的“呵护”态度，后续或依然维持。  第六，四季度例会诉求信贷总量的“有效增长”，更强调信贷增长对经济增长的拉动。  第七，房地产调控政策和平台经济监管政策，随中央经济会议定调调整。  第八，当前房地产调控中仅需求端的一线城市限购政策和首付比例等存在调整空间，后续是否进一步放松，货政例会中并未给出明确指向。  第九，对于平台企业的监管，央行具体落实在平台企业金融活动中。  总体来看，央行对货币政策的定调与中央经济工作会议的布置基本一致，例会公报增量信息不多。扩大内需主线下，货币宽松方向或依旧维持，诉求消费信贷“降成本”，政策利率降息或依然存在可能性，流动性定调维持，信贷总量增长强调有效性，房地产调控和平台监管政策也与中央经济工作会议定调一致。  风险提示：资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】债市修复行情，还有没有空间？》 2022-12-26 《【华创固收】从齐鲁转债破发，看市场新特点——可转债周报20221225》 2022-12-25 《【华创固收】债市跟踪（1219-1225）：“弱现实”叠加资金宽松，债市情绪回暖》 2022-12-25 《【华创固收】南方疫情加剧，供应链压力再现——每周高频跟踪20221224》 2022-12-24 《【华创固收】高收益债市场观察（第二十五期）——2022年12月3日至12月16日》 2022-12-20 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 2022Q4货政例会点评：支持扩大内需，货币宽松维持 .............................................. 3 二、 风险提示 ............................................................................................................................ 5 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 一、2022Q4货政例会点评：支持扩大内需，货币宽松维持 2022年12月30日，央行三季度货币政策委员会例会召开，此次会议是12月份央行对外政策沟通的窗口，中央经济工作会议后，债市对货币宽松维持的信心提升，关注年初总量宽松操作再次落地的可能性，但期待不强烈。就例会公报本身，一如前期分析，今年央行文本增量信息不多。对比本次会议和三季度会议公告文本，有以下变化： 第一，对于经济形势的判断仍不乐观，强调经济恢复基础不牢，三重压力仍然较大。国内经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，是2021年末中央经济工作会议做出的判断，2022年全年经历三次政策脉冲，但俄乌冲突、疫情反复和房地产情况恶化等预期外压制持续存在，经济增长持续承压。2022年11月防疫政策和房地产调控政策做出重大调整，经济修复的预期显著改善，但尚未落地。此前，中财办有关领导已经阐释，后续疫情对经济的扰动形态或接近“J曲线”，短期承压后将迎来需求的集中改善。本次货政例会延续了中央经济工作会议的相关分析，对当前经济形势态度并不乐观，保持谨慎。 第二，支持扩大内需的政策诉求之下，货币政策或维持宽松状态。二十大之后，发展和安全成为工作的两个主题，经济工作强调“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，以此诉求高质量发展。中央经济工作会议，将扩大内需作为明年经济工作的主线，并以此布置宏观调控政策。本次货政例会，随上述政策基调变化而调整，不再强调“稳定经济大盘”，而是进一步强调“着力支持扩大内需”，推动经济运行整体好转。故货币宽松维持窗口时间或有所拉长，以相对友好的货币环境维稳经济修复。 第三，降成本主线和流动性合理充裕维持，信贷增长更强调“有效性”。（1）在三季度报告中，我们已经注意到“降成本”的主线任务已经延伸到居民消费信贷领域。疫情防控政策放松后，需求亟待释放，但居民收入损失已经形成，居民部门资产负债表需要修复。而货币政策应对这种形势，可以做的就是引导存量房贷付息支出一定程度调降，降低消费信贷成本，弥补居民收入损失。四季度依然坚持这一工作主线，后续央行调降政策利率或调降LPR，引导存量房贷利率下行的可能性依然存在。（2）流动性合理充裕的定调维持，验证11月上旬的资金面收紧并非央行主动引导，11月中旬以来的资金面稳定显示央行的“呵护”态度，后续或依然维持。（3）三季度例会较为强调信贷总量增长的稳定性，而四季度例会诉求信贷总量的“有效增长”，更强调信贷增长对经济增长的拉动。2023年信贷增长或依然面临房地产销售低迷的压制，信贷投放的压力仍在，央行关注投放规模的同时，也将关注信贷增长结构，尤其对有效投资的提振效果。 第四，房地产调控政策和平台经济监管政策，随中央经济会议定调调整。货币政策例会中，向来不使用“房住不炒”的措辞，故没有基调改变的问题。本次例会房地产相关政策的变动，与中央经济工作会议的布置一致，满足行业融资，推动房企风险出清，因城施策支持住房需求。“三支箭”之后，央行层面对于房企融资的限制基本解除，对于风险企业的融资支撑政策也基本落地，当前房地产调控中仅需求端的一线城市限购政策和首付比例等存在调整空间，后续是否进一步放松，货政例会中并未给出明确指向，中央经济工作会议仍保留了“房住不炒”的基调。对于平台企业的监管，央行具体落实在平台企业金融活动，相关定调也随中央经济工作会议而放松。 总体来看，央行对货币政策的定调与中央经济工作会议的布置基本一致，例会公报增量信息不多。扩大内需主线下，货币宽松方向或依旧维持，诉求消费信贷“降成本”，政策利率降息或依然存在可能性，流动性定调维持，信贷总量增长强调有效性，房地产 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 调控和平台监管政策也与中央经济工作会议定调一致。 图表 1 2022Q4货政例会和2022Q3例会的逐句对比 分项 2022年Q4货政例会 2022年Q3货政例会 点评 国内外经济金融形势 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，2022年以来我国坚持统筹疫情防控和经济社会发展，有效实施宏观政策，最大程度稳住经济社会发展基本盘。稳健的货币政策灵活适度，保持连续性、稳定性、可持续性，科学管理市场预期，切实服务实体经济，有效防控金融风险。贷款市场报价利率改革红利持续释放，货币政策传导效率增强，贷款利率明显下降，人民币汇率双向浮动、弹性增强，在合理均衡水平上保持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。 会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来我国坚持统筹疫情防控和经济社会发展，有效实施宏观政策，最大程度稳住经济社会发展基本盘。稳健的货币政策灵活适度，保持连续性、稳定性、可持续性，科学管理市场预期，切实服务实体经济，有效防控金融风险。贷款市场报价利率改革红利持续释放，货币政策传导效率增强，贷款利率稳中有降，人民币汇率预期总体平稳，双向浮动、弹性增强，发挥了宏观经济稳定器功能。 ·贷款利率下行幅度更大。 ·汇率形势趋于稳定。 货币政策具体措施 会议指出，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境动荡不安，国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。要坚持稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，增强信心，攻坚克难，着力稳增长稳就业稳物价，着力支持扩大内需，着力为实体经济提供更有力支持。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设。在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。结构性货币政策工具要继续做好“加法”，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展。深化金融供给侧结构性改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，共同维护金融市场的稳定发展。完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支持创新体系，引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应。以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务，继续加大对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业的金融支持力度。扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况，因城施策支持刚性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服务，维护住房消费者合法权益，确保房地产市场平稳发展。引导平台企业金融业务规范健康发展，提升平台企业金融活动常态化监管水平。推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。 会议指出，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。要全面落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，攻坚克难，为实体经济提供更有力支持，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘。进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设。在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。结构性货币政策工具要继续