公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 徐工机械（000425） 证券研究报告 2018年04月28日 投资评级 行业 机械设备/专用设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.04元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 7,007.73 流通A股股本(百万股) 6,993.57 A股总市值(百万元) 28,311.22 流通A股市值(百万元) 28,254.01 每股净资产(元) 3.12 资产负债率(%) 53.71 一年内最高/最低(元) 4.96/3.22 作者 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 曾帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070006 zengshuai@tfzq.com 朱元骏 分析师 SAC执业证书编号：S1110517050002 zhuyuanjun@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《徐工机械-首次覆盖报告:工程机械春风依旧，举重力士再续辉煌》 2018-02-22 股价走势 业绩增长符合预期，起重机械龙头彰显王者本色 业绩增长符合预期，盈利能力企稳回升 徐工机械发布2017年年报，业绩持续稳健增长。2017全年实现营业收入291.31亿，同比增加72.46%；实现归母净利润10.21亿，同比大增389.31%，其中，扣非归母净利润8.29亿，去年同期为-620.56万，17年实现扭亏为盈；经营性现金流为31.53亿，同比增加40.44%；毛利率为18.89%，同比下降0.55pct；净利率为3.53%，同比提升2.25pct；加权平均ROE为4.70%，同比提升3.69pct。年报中，公司披露了2018年经营计划，力争实现收入368亿，同比增长26.3%。 公司同时发布2018一季报，业绩延续高增长态势。Q1实现营业收入107.84亿，同比增加79.79%；实现归母净利润5.19亿，同比增加157.39%，其中扣非归母净利润4.92亿，同比增加205.67%；经营性现金流为7.22亿，同比增加4.42%；毛利率为18.11%，同比提升0.37pct；净利率为4.86%，同比提升1.5pct；加权平均ROE为2.23%，同比提升1.25pct。 当之无愧的起重机械龙头，规模效应助力三费率持续降低 2017年公司起重机械、工程机械配件、铲运机械和桩工机械分别实现收入106.31亿、51.49亿、35.86亿和33.27亿，同比增速为94.01%、83.99%、48.04%和39.53%，毛利率为23.11%、8.08%、20.29%和22.38%，分别同比提高-0.5pct、-4.9pct、3.18pct和0.20pct。核心产品起重机实现了高于平均水平的增速和毛利率，而工程机械配件毛利率下滑较大，原因为钢材等原材料涨价带来的成本压力。 三费率方面，2017年公司三费率合计14.20%，销售费率、管理费率和财务费率分别为5.67%、7.44%和1.09%，分别同比下降1.89、1.46和-1.41pct，财务费率上升的主要原因为当期汇兑损失1.83亿，占财务费用比例高达57.39%。2018年Q1公司三费率合计11.36%，销售费率、管理费率和财务费率分别为5.06%、5.66%和0.64%，分别同比下降0.82、0.66和0.75pct。伴随规模效应发挥作用，公司销售费率和管理费率已逐渐恢复至接近上一轮行业高点时的水平。 账龄结构持续优化，运营能力稳健提升，资产负债表修复接近尾声 2016H1、2016年、2017H1和2017年，公司1年以内应收款占比分别为69%、70%、73%和77%，账龄结构持续优化，预示坏账风险有所减弱。同时，公司运营能力稳健提升，2018Q1公司存货和应收款周转天数分别为98.11天和128.22天，分别同比降低29.91天和105.97天。 综合上述分析，我们判断公司当前资产负债表修复已经接近尾声，2018年将轻装上阵，续写辉煌。 工程机械景气周期有望延续至2019年，起重机械龙头彰显王者本色 此轮工程机械行业复苏以更新需求为主，叠加基建投资稳健，持续时间有望超预期，公司作为龙头将实现超越行业平均水平的成长。1）根据工程机械协会数据，2018年Q1汽车自重机、随车起重机和履带起重机销量分别为7318台、3650台和384台，同比增速为92%、42%和53%。整体增长依然强劲，行业复苏仍在半途中。2）公司在汽车起重机、路面设备和桩工机械等领域多年蝉联市占率第一，起重机械市占率高达50%，混凝土机械和挖掘机处于国内领先地位，充分受益于行业成长红利。3）公司非公开发行方案获批，将募集41.56亿用于盾构、高空作业平台、智能物流装备、环卫压缩站、桩工机械和印度工厂等六大生产基地建设和工业互联网信息化升级，有利于公司提升产能和丰富产品布局，进而提高产品竞争力和市场份额。4）非公开发行后徐工集团依然为上市公司实际控制人，持股比例为35.79%，但进入了大量社会资本，有利于公司加速推进混改进程。 盈利预测与投资评级：考虑到Q1业绩超预期，资产负债表修复接近尾声，未来公司业绩弹性有望持续释放，预计毛利率企稳回升，三费率逐步降低至2011年水平，将18-19年净利润预测由14.76亿和18.50亿调整为15.20亿和19.42亿，调整后的EPS为0.22元和0.28元，维持“买入”评级。 风险提示：国内基建投资下滑；行业需求持续性不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧等。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 16,891.23 29,131.10 36,942.67 43,309.77 47,640.75 增长率(%) 1.40 72.46 26.82 17.24 10.00 EBITDA(百万元) 825.31 2,274.49 2,278.48 2,805.39 3,283.79 净利润(百万元) 208.58 1,020.62 1,519.66 1,942.38 2,342.93 增长率(%) 312.23 389.31 48.90 27.82 20.62 EPS(元/股) 0.03 0.15 0.22 0.28 0.33 市盈率(P/E) 135.73 27.74 18.63 14.58 12.08 市净率(P/B) 1.38 1.18 1.24 1.15 1.05 市销率(P/S) 1.68 0.97 0.77 0.65 0.59 EV/EBITDA 33.21 13.73 19.36 17.02 13.85 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-12%-5%2%9%16%23%30%2017-042017-082017-12徐工机械 专用设备 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 4,936.48 6,940.46 2,955.41 3,464.78 3,811.26 营业收入 16,891.23 29,131.10 36,942.67 43,309.77 47,640.75 应收账款 15,895.45 15,070.09 36,239.18 33,537.67 40,570.16 营业成本 13,607.17 23,629.14 29,616.41 34,688.80 38,121.09 预付账款 308.07 907.88 1,228.44 795.92 1,516.13 营业税金及附加 87.92 184.00 258.60 303.17 333.49 存货 6,643.73 9,371.12 13,663.86 15,243.47 16,524.11 营业费用 1,277.48 1,651.53 1,847.13 2,165.49 2,382.04 其他 2,708.32 3,889.88 6,361.51 5,916.59 7,663.04 管理费用 1,502.50 2,166.32 2,881.53 3,464.78 3,692.16 流动资产合计 30,492.05 36,179.43 60,448.41 58,958.44 70,084.69 财务费用 (54.83) 318.47 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 846.12 959.96 959.96 959.96 959.96 资产减值损失 550.90 373.66 489.52 471.36 444.85 固定资产 7,546.98 7,192.17 6,948.54 6,758.39 6,670.32 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 108.93 343.90 211.14 306.68 484.01 投资净收益 199.06 283.97 (50.00) 100.00 111.32 无形资产 1,860.90 2,040.63 1,946.02 1,851.42 1,756.81 其他 (398.12) (616.06) 100.00 (200.00) (222.64) 其他 3,122.08 3,053.94 3,000.70 3,014.52 3,011.07 营业利润 119.16 1,140.07 1,799.49 2,316.17 2,778.45 非流动资产合计 13,485.01 13,590.60 13,066.36 12,890.97 12,882.17 营业外收入 136.00 26.76 100.00 130.00 169.00 资产总计 43,977.05 49,770.03 73,514.78 71,849.41 82,966.87 营业外支出 15.27 12.66 17.55 15.16 15.12 短期借款 4,417.46 2,583.09 12,220.68 15,636.91 16,076.55 利润总额 239.89 1,154.17 1,881.93 2,431.01 2,932.32 应付账款 6,892.37 8,130.87 19,737.09 9,604.11 21,179.90 所得税 23.30 125.41 282.29 364.65 439.85 其他 8,219.43 10,190.77 12,310.20 14,281.77 13,254.77 净利润 216.59 1,028.76 1,599.64 2,066.36 2,492.47 流动负债合计 19,529.25 20,904.73 44,267.97 39,522.79 50,511.22 少数股东损益 8.01 8.14 79.98 123.98 149.55 长期借款 969.92 1,805.56 3,834.03 4,623.65 2,446.59 归属于母公司净利润 208.58 1,020.62 1,519.66 1,942.38 2,342.93 应付债券 2,987.16 2,990.08 2,491.48 2,822.91 2,768.15 每股收益（元） 0.03 0.15 0.22 0.28 0.33 其他 9.14 13.87 8.62 10.54 11.01 非流动负债合计 3,966.22 4,809.51 6,334.14 7,457.10 5,225.76 负债合计 23,495.47 25,714.24 50,602.11 46,979.89 55