【晨会聚焦】美联储降息之后，我国央行如何应对

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main [Table_Titl 分析师：冯胜 执业证书编号：S0350515090001电话： Email: 研究助理：郭亮（责任编辑） 电话：010-59013914 Email：guoliang@r.qlzq.com.cn ort] 欢迎关注中泰研究所订阅号 晨报内容回顾： [Table_Summary] 今日预览 今日重点>>  【策略】王仕进、陈龙：波动弱化，风偏主导-20190731 研究分享>>  【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：美联储降息之后，我国央行如何应对中泰固收美联储议息会议点评20190801  【医药-健友股份(603707)】江琦、祝嘉琦：2019年中报点评：业绩符合预期，注射国际化加速布局-20190731 PE昨天[Table_Industry] 证券研究报告 2019年8月2日 【晨会聚焦】美联储降息之后，我国央行如何应对 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 晨会聚焦 今日重点 ►【策略】王仕进、陈龙：波动弱化，风偏主导-20190731 回顾：我们7月观点是靴子落地，先扬后抑，策略建议关注三个方向：抱团股扩散、硬科技和地产后周期。事后来看，7月缩量震荡格局，热点板块主要围绕科创板、华为产业链、军工和农林牧渔，市场整体赚钱效应一般，北上资金日均净流入额较6月大幅回落，行业分化明显。 基本面波动弱化，风险偏好主导。展望8月，大的宏观环境没有太多变化，无论是PMI数据还是其他高频宏观指标，都显示经济基本面维持窄幅震荡的局面，较资本市场的振幅更小，所以相较波动较小的基本面数据而言，8月市场可能仍将是风险偏好主导的格局。二季度相对一季度而言，市场环境的核心变化主要有两点，一个是信用政策收紧，政治局会议没提六稳、货币政策表述转变，降低了市场对刺激力度的预期，背后有三个原因：一是Q1天量社融投放；二是经济错觉；三是政策意愿。而最新的政治局会议重提六稳、保持流动性合理充裕等内容，暗示下半年政策对冲调节的力度会增强，整体偏正面。第二个变化是贸易问题，最新的结果表明这仍将是一个曲折的过程，符合市场预期，决定8月市场风险偏好的主要驱动因素可能来自内部。外部来看，全球开启降息周期，5月至今至少7个主要国家的央行采取了降息政策，全球经济正在步入中国去年的状态“宽货币紧信用”，这有利于提升人民币资产的估值，但中长期来看，全球宽松格局对于新兴市场的权益影响，仍将取决于美元走势。 MSCI纳入因子提升，关注高股息和优质成长。8月配置思路上，主要关注三个方向，第一，8月下旬中报密集发布期，收入端发生积极变化的行业可能主要集中在科技股，华为产业链依然有上涨动能，短期风格或仍将偏向成长，重点关注半导体和消费电子行业的数据；第二，如果宏观环境短期重回“宽货币紧信用”的状态，建议关注高股息品种，尤其是中字头央企，央企分红可能是减税降费的重要资金来源；第三，8月MSCI会进一步提升A股纳入因子，对于前期滞涨，估值偏低的蓝筹而言，仍然偏利多，重点关注券商、银行和基建类蓝筹股。主题方面，建议关注上海自贸区新片区、国企改革等。 风险提示： 月度观点是基于对未来一个月的基本面和盈利情况做出判断，有其经济和政策前提，可能会存在经济和政策与我们预期不一致的情况。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 晨会聚焦 研究分享 ►【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：美联储降息之后，我国央行如何应对中泰固收美联储议息会议点评20190801 美联储降息之后，我国央行如何应对 美联储如期降息，长端美债收涨。北京时间8月1日凌晨，美联储公布7月利率决议，下调联邦基金利率25bp至2%-2.25%区间。FOMC声明显示，本次利率决议并非一致通过，乔治（堪萨斯联储主席）和罗森格伦（波士顿联储主席）反对此次降息。美债长端收益率回落，美元指数拉升，美股收跌，黄金跳水。 纪要措辞变动有限，提前结束缩表计划。本次会议措辞变化有限，对经济活动的描述仍为“温和增长”，而通胀则继续“维持低位”。与降息相对应的是本次会议决定在8月1日提前结束缩表计划，同时将超额准备金率（IOER）从2.35%调整到2.10%，贴现率从3%降至2.75%。 鲍威尔表态中性偏鹰，降息周期并非理所当然。鲍威尔表示本次降息是为了应对经济回落风险、支撑通胀回升，同时表达了对美国经济前景良好的看法。但其余措辞则略显鹰派：后期虽仍有降息概率，但目前并非宽松周期的开始，必要时将运用所有工具，加息也是一个选项。结合会议措辞和发布会，本次降息或只是过渡，美联储的行动重心仍是对经济数据的判断和依靠，倘若数据显示美国经济超预期回落，则会加速降息周期的开启。 美联储操作只是导火索，国内情况才是核心。自19年开始，中美利差开始重新走扩，目前已经到达了历史偏高位置，中美利差早已不是中国央行降低利率的束缚。从美国联邦基金利率和我国短端政策利率，7天逆回购利率的关系来看，既存在完全相悖的阶段，也存在18年一季度后无论美联储是否加息，中国央行都不为所动的阶段。 从货币缺口看央行如何应对：超储高位，公开市场应对要等8月中旬。从货币缺口角度，经历了二季度“包商银行”事件的扰动后，央行在基础货币投放上又恢复到弥补缺口为主的操作模式。根据我们的测算，5-6月超储率节节攀升至2%的水平，7月末即使央行进行了部分回笼，超储率或仍将保持在1.5%附近，依然是年内较高水平。8月又并非缴税缴准的大月，货币缺口并不大。因此短期内无论是降准，还是公开市场操作投放的必要性都不强。我们恐怕至少要等到8月15日MLF到期的时间点才会看到央行的应对措施，届时7月经济和金融数据均已出炉，这些指标的答卷才是决定央行是否要跟随加码宽松的关键因素。 从信用创造看央行如何应对：水龙头已打开，更重要的是要将水引入实体。我们判断下一阶段货币政策的重点并非放在如何继续拧开水龙头，引导短端利率下降上，而是会放在如何更好将水引向实体，降低实际融资成本上。相对于全面降准，类似于5月份的定向降准概率更大；相对于降息，进一步完善LPR对贷款的定价机制概率更大。基于上述分析，观察政策方式与政策效果要比简单判断是否会降准降息更加重要。 对于债市而言，如果货币政策的重心与我们的判断相符，那么未来需重点关注四个可能出现的变化。其中两个不利变化在于：中小银行缩表是否会影响银行创造货币意愿？地方债额度是否会上调使得流向实体的渠道进一步拓宽？而两个有利变化则在于：近期票据市场利率快速下降，是否意味着实体融资需求的快速下降？经济结构是否会继续调整？政治局会议对下阶段经济工作的表述在于控投资促消费，在经济下行的大趋势下，投资相对于消费增速下降对债市的利好作用将更加明显。我们在后续研究中也会持续跟踪并提示上述变化。 风险提示事件：国内政策超预期变动，海外经济数据超预期 ►【医药-健友股份(603707)】江琦、祝嘉琦：2019年中报点评：业绩符合预期，注射国际化加速布局-20190731 事件：1）公司发布2019年中报，上半年实现营业收入11.77亿元，同比增长38.44%；归母净利润2.89亿元，同比增长27.34%；扣非净利润2.80亿元，同比增长30.13%。2）拟发行总额不超 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 晨会聚焦 过人民币 50,319万元的可转债。3）全资子公司香港健友实业有限公司拟通过现金及无形资产增资与债转股的方式获得Meitheal Pharmaceuticals, Inc. 83.33%的股权，合计交易金额9,500万美元。 业绩符合预期，原料药+制剂双轮驱动。2019H1公司实现营业收入11.77亿元（38.44%）；归母净利润2.89亿元（27.34%）；扣非净利润2.80亿元（30.13%）。业绩符合预期，其中肝素原料药增长31.12%，低分子肝素制剂增长59.17%，原料药+制剂双轮驱动。 分季度：Q2营收5.67亿元（同比36.78%/环比-7.12%），净利润1.40亿元（33.05%/-5.74%），营收和净利润同比快速增长，环比保持稳定。我们预计Q2肝素原料药、原材料粗品价格同步上涨，粗品价格涨幅更大；而肝素制剂销售规模进一步扩大。 分业务，我们预计：1）肝素原料药销售约8亿元，同比增长31.12%，其中销量增长10%左右，价格上涨20%左右。2）国内低分子肝素制剂销售约2.5亿元，销量超过800万支，收入增速59.17%。3）新获批的标准肝素及依诺肝素注射液预计在下半年形成销售。 毛利率略有提升，费用率保持稳定。2019H1公司毛利率为50.08%（同比2.21pp/环比2.58pp），预计肝素API毛利率保持稳定，高毛利的国内低分子肝素制剂占比提升，带来整体毛利率上升。三项费用中，销售费用率14.31%（4.52pp/3.01pp），预计主要由于国内制剂销售规模扩大，销售推广费用增加导致。扣除研发费用后的管理费用率1.43%（-0.94pp/0.13pp），连续多个季度小幅降低，预计得益于收入规模的扩张和管理效率的提升，财务费用率保持稳定。研发持续投入，费用率稳中有升。 经营现金流主要受到粗品战略库存影响。2019H1公司经营现金流净额-3.45亿元，去年同期为189万元，经营现金流的大幅变动主要由于公司对于肝素粗品的战略库存备货。截止2019H1，公司存货金额24.45亿元（+54.77%），绝对金额增加约9亿元，从而影响经营现金流。 产能+渠道，注射剂国际化加速布局。公司公告拟收购Meitheal的83.33%的股权，布局美国市场注射剂销售渠道。Meitheal主要负责产品合作注册及美国市场销售，其具备GPO、分销以及终端客户多种销售模式，具备全国化的成熟渠道，有望助力公司产品获批后的快速放量。同时，公司拟发行可转债募集5亿元，建设2条高端注射剂生产线，丰富后续产能。公司研发平台已搭建完成，产品陆续获批，上半年依诺肝素注射液于英国获批，苯磺顺阿曲库美国ANDA获批，标准肝素全规格在美获批。后续研发梯队形成，预计下半年有3-4个产品获批，开始加速。此次收购美国销售渠道，以及发行可转债扩充产能，有望加速注射剂出口进程，后续发力值得期待。 预计猪瘟带来的供给收缩自Q3开始真正体现，大量粗品库存显著受益。随着猪瘟影响的传导，预计猪瘟带来的供给收缩自Q3开始正式体现，叠加公司与下游客户的谈判周期，价格有望出现较为明显涨幅。此外，由于海外制剂市场化定价，上游的短缺有望带动终端价格的上涨，从而完成全产业链的价格传导。公司凭借大量粗品库存，以及海外制剂全布局，有望在盈利能力及市场地位提升等方面显著受益。 盈利预测与估值讨论：我们预计2019-2021年营业收入为25.28、34.53和44.64亿元，同比增长48.67%、36.59%和29.29%。归母净利润5.95、8.80和11.44亿元，同比增长40.11%、47.89%和30.08%。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 晨会聚焦 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资