美联储议息会议点评：美联储降息之后，我国央行如何应对

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：韩坪 执业证书编号：S0740519070007 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  美联储降息之后，我国央行如何应对  美联储如期降息，长端美债收涨。北京时间8月1日凌晨，美联储公布7月利率决议，下调联邦基金利率25bp至2%-2.25%区间。FOMC声明显示，本次利率决议并非一致通过，乔治（堪萨斯联储主席）和罗森格伦（波士顿联储主席）反对此次降息。美债长端收益率回落，美元指数拉升，美股收跌，黄金跳水。  纪要措辞变动有限，提前结束缩表计划。本次会议措辞变化有限，对经济活动的描述仍为“温和增长”，而通胀则继续“维持低位”。与降息相对应的是本次会议决定在8月1日提前结束缩表计划，同时将超额准备金率（IOER）从2.35%调整到2.10%，贴现率从3%降至2.75%。  鲍威尔表态中性偏鹰，降息周期并非理所当然。鲍威尔表示本次降息是为了应对经济回落风险、支撑通胀回升，同时表达了对美国经济前景良好的看法。但其余措辞则略显鹰派：后期虽仍有降息概率，但目前并非宽松周期的开始，必要时将运用所有工具，加息也是一个选项。结合会议措辞和发布会，本次降息或只是过渡，美联储的行动重心仍是对经济数据的判断和依靠，倘若数据显示美国经济超预期回落，则会加速降息周期的开启。  美联储操作只是导火索，国内情况才是核心。自19年开始，中美利差开始重新走扩，目前已经到达了历史偏高位置，中美利差早已不是中国央行降低利率的束缚。从美国联邦基金利率和我国短端政策利率，7天逆回购利率的关系来看，既存在完全相悖的阶段，也存在18年一季度后无论美联储是否加息，中国央行都不为所动的阶段。  从货币缺口看央行如何应对：超储高位，公开市场应对要等8月中旬。从货币缺口角度，经历了二季度“包商银行”事件的扰动后，央行在基础货币投放上又恢复到弥补缺口为主的操作模式。根据我们的测算，5-6月超储率节节攀升至2%的水平，7月末即使央行进行了部分回笼，超储率或仍将保持在1.5%附近，依然是年内较高水平。8月又并非缴税缴准的大月，货币缺口并不大。因此短期内无论是降准，还是公开市场操作投放的必要性都不强。我们恐怕至少要等到8月15日MLF到期的时间点才会看到央行的应对措施，届时7月经济和金融数据均已出炉，这些指标的答卷才是决定央行是否要跟随加码宽松的关键因素。  从信用创造看央行如何应对：水龙头已打开，更重要的是要将水引入实体。我们判断下一阶段货币政策的重点并非放在如何继续拧开水龙头，引导短端利率下降上，而是会放在如何更好将水引向实体，降低实际融资成本上。相对于全面降准，类似于5月份的定向降准概率更大；相对于降息，进一步完善LPR对贷款的定价机制概率更大。基于上述分析，观察政策方式与政策效果要比简单判断是否会降准降息更加重要。  对于债市而言，如果货币政策的重心与我们的判断相符，那么未来需重点关注四个可能出现的变化。其中两个不利变化在于：中小银行缩表是否会影响银行创造货币意愿？地方债额度是否会上调使得流向实体的渠道进一步拓宽？而两个有利变化则在于：近期票据市场利率快速下降，是否意味着实体融资需求的快速下降？经济结构是否会继续调整？政治局会议对下阶段经济工作的表述在于控投资促消费，在经济下行的大趋势下，投资相对于消费增速下降对债市的利好作用将更加明显。我们在后续研究中也会持续跟踪并提示上述变化。  风险提示事件：国内政策超预期变动，海外经济数据超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益点评 2019年08月01日 美联储降息之后，我国央行如何应对 ——中泰固收美联储议息会议点评 2019-08-01 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 内容目录 美联储降息之后，我国央行如何应对 .................................................................. - 3 - 美联储如期降息，鲍威尔措辞偏鹰派 .......................................................... - 3 - 美联储降息之后，国内央行如何应对 .......................................................... - 3 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 美联储降息之后，我国央行如何应对 美联储如期降息，鲍威尔措辞偏鹰派  美联储如期降息，长端美债收涨。北京时间8月1日凌晨，美联储公布7月利率决议，下调联邦基金利率25bp至2%-2.25%区间。FOMC声明显示，本次利率决议并非一致通过，乔治（堪萨斯联储主席）和罗森格伦（波士顿联储主席）反对此次降息。市场波动较大，美债长端收益率回落，美元指数拉升，美股收跌，黄金跳水。 纪要措辞变动有限，提前结束缩表计划。本次会议措辞变化有限，对经济活动的描述仍为“温和增长”，固定商业投资仍“疲软”，而通胀则继续“维持低位”。与降息相对应的是本次会议决定在8月1日提前结束缩表计划，同时将超额准备金率（IOER）从2.35%调整到2.10%，贴现率从3%降至2.75%。仅从会议纪要的内容来看，本次保障式降息在FOMC内部产生分化，或与二季度GDP数据好于预期且个人消费拉动有关；其次，与6月会议的按兵不动相比，虽然本次降息，但两次会议措辞变动小，“相同措辞+相反操作”或表明此次降息只是“友情客串”，FOMC后续行动仍将以经济数据为准。 鲍威尔表态中性偏鹰，降息周期并非理所当然。发布会上鲍威尔表示本次降息是为了应对经济回落风险、支撑通胀回升，同时表达了对美国经济前景良好的看法。但其余措辞则略显鹰派：后期虽仍有降息概率，但目前并非宽松周期的开始，必要时将运用所有工具，加息也是一个选项。结合会议措辞和发布会，本次降息或只是过渡，美联储的重心仍是对经济数据的判断和依靠，倘若数据显示美国经济超预期回落，则会加速降息周期的开启。那么在美联储降息的基础上，国内央行如何应对呢？ 美联储降息之后，国内央行如何应对 （1）美联储操作只是导火索，国内情况才是核心 我们用两张图来说明美联储操作跟中国央行操作的关系。首先，从长端利率的利差来看，并不存在长期稳定区间，中枢呈现倒U型变化。同时，自19年开始，中美利差开始重新走扩，目前已经到达了历史偏高位置，中美利差早已不是中国央行降低利率的束缚。 其次，从美国联邦基金利率和我国短端政策利率，7天逆回购利率的关系来看，既存在完全相悖的阶段，也存在18年一季度后无论美联储是否加息，中国央行都不为所动的阶段。因此，我们认为美联储操作只是中国央行货币政策的影响因素之一，而并非决定因素或硬性约束。国内情况才是决定央行如何应对的关键变量。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益点评 图表 1：中美利差已不是中国央行降低利率的束缚 图表2：央行公开市场操作并未跟随美联储亦步亦趋 -4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.002002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04中美10Y国债利差 0.000.501.001.502.002.503.002.002.503.003.504.004.505.00中国7天逆回购利率美国联邦基金利率 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 （2）从货币缺口看央行如何应对：超储高位，公开市场应对要等8月中旬 从货币缺口角度，经历了二季度“包商银行”事件的扰动后，央行在基础货币投放上又恢复到弥补缺口为主的操作模式。根据我们的测算，5-6月超储率节节攀升至2%的水平，7月末即使央行进行了部分回笼，超储率或仍将保持在1.5%附近，依然是年内较高水平。8月又并非缴税缴准的大月，货币缺口并不大。因此短期内无论是降准，还是公开市场操作投放的必要性都不强。我们恐怕至少要等到8月15日MLF到期的时间点才会看到央行的应对措施，届时7月经济和金融数据均已出炉，这些指标的答卷才是决定央行是否要跟随加码宽松的关键因素。 图表3：7月末超储率或在1.5%左右，资金缺口压力不大 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19超额准备金率 来源：WIND， 中泰证券研究所 （3）从信用创造看央行如何应对：水龙头已打开，更重要的是要将水引入实体 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益点评 除了补充基础货币缺口之外，金融体系的信用扩张是否通畅也是央行货币政策需要考虑的因素。在经济下行阶段，银行信用扩张意愿低迷，因此货币政策需要逆周期调节，一般都会经历两个阶段：首先，在宽货币刺激下，银行逐渐恢复信用创造，广义信贷增速更快反弹，但很难流向实体，银行间流动性宽松，收益率下行；接着，实体融资需求逐渐回升，流动性逐渐流向实体，社融增速反弹更快，央行结束宽松，收益率触底反弹。 从18年中开始“宽信用”之后，我们已经经历了第一阶段：从18年中开始，广义信贷增量开始回升，且回升速度明显超过社融，这也造成银行间水位的不断升高，利率的持续下行。但由于本轮刺激与过去并不相同，对房地产限制一直很严格，对地方债务问题也没有放松，类似前几轮刺激周期流向实体的渠道始终未能打开。而14-16年的经验也告诉我们，如果排水管出现堵塞，一味加大进水管的流量反而会引发风险，如权益市场的大起大落，中小银行和城投平台相互促进扩表引发的风险等等。 因此，我们判断下一阶段货币政策的重点并非放在如何继续拧开水龙头，引导短端利率下降上，而是会放在如何更好将水引向实体，降低实际融资成本上。相对于全面降准，类似于5月份的定向降准概率更大；相对于降息，进一步完善LPR对贷款的定价机制概率更大。基于上述分析，观察政策方式与政策效果要比简单判断是否会降准降息更加重要。 对于债市而言，如果货币政策的重心与上述判断相符，那么未来需重点关注四个可能出现的变化。其中两个不利变化在于：中小银行缩表是否会影响银行创造货币意愿？地方债额度是否会上调使得流向实体的渠道进一步拓宽？而两个有利变化则在于：近期票据市场利率快速下降，是否意味着实体融资需求的快速下降？经济结构是否会继续调整？政治局会议对下阶段经济工作的表述在于控投资促消费，在经济下行的大趋势下，投资相对于消费增速下降对债市的利好作用将更加明显。我们在后续研究中也会持续跟踪并提示上述变化。 图表4：银行信用创造已经恢复，下一步重点是如何引水流向实体 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益点评 -6000-4000-20000200040006000800005000100001500020000250002007-122008-072009-022009-092010-042010-11201