中国人寿行业：被低估；维持长期展望为“积极”

中国人寿部门香港.中国研究。行业报告2014年1月15日被低估；维持长期展望为“积极” 继中国第三次全体会议之后，中国发布了一系列保险业政策。一些政策包括：带延税的商业退休年金，以支持年金的发展，并鼓励重大疾病保险和其他创新产品的发展。我们相信，尽管递延年金将是长期增长动力，但政策的短期影响很小。 最近对中国人寿保险业的误解。近期，由于“低”寿险深度和不断上升的债务收益率，市场对中国寿险行业持乐观态度。我们对市场观点持谨慎态度，并提供了与市场观点相反的强有力的统计证据。 但是中国人寿保险业的长期潜力是有希望的。基于以下因素，我们认为中国寿险行业的长期潜力是有希望的：（1）中国寿险股票显然被低估了； （2）养老产品的发展将带动长期增长潜力； （3）通过分销渠道进行创新将提高寿险业者的效率（同时增加竞争）。维持中国人寿保险行业的“正面”评级。 行业首选平安（02318）和中国太平（00966）。平安保险（02318）非常重视保险产品的互联网分销渠道。 1H13的新业务价值同比增长14.2％，跑赢同业。维持中国平安（02318）的“买入”评级，目标价90港元，相当于3.0倍13PB或2.5倍14PB。中国太平（00966）13年1-11月的累计人寿保费同比增长47.4％，是与主要同业相比最快的。专注于通过代理渠道产生优质人寿保险业务，中国太平的目标是到2013年底将其代理人数翻一番至12万，并在2014年底进一步将代理人数增加至15万。维持中国太平（00966 HK）的“买入”评级。目标价24.0港元，相当于2.6倍2013PB或2.2倍2014PB。评分：正面评分更改：保持热门精选平安保险（02318 HK）中国太平（00966 HK）平安保险股票表现15.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)(30.0)(35.0)1月13日4月13日7月13日10月13日1月14日恒指恒安指数中国太平10.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)(30.0)(35.0)1月13日4月13日7月13日10月13日1月14日恒生指数中国太平（资料来源：彭博社） 分析员罗证监会CE编号：AQF573电话：（852）37191048广发证券（香港）经纪有限公司（「广发证券（香港）」）29-30香港中环德辅道中189号李宝椿庭公司名码价格（港币）13EPS（△%)14EPS（△%)13倍（X）14倍（X）12P / B（X）13P / B（X）13ROE(%)中国人寿0262822.45161.55.917.316.32.32.112.5平安0231867.7044.722.114.511.92.62.216.6太保0260128.15108.911.118.917.02.11.910.7国家癌症研究所0133624.6574.514.611.810.31.71.513.4中国太平0096614.1634.437.219.414.21.81.58.5资源︰公司数据，广发证券（香港）研究有限公司回报百分比回报百分比 页面PAGE2 共6百万美元其他人寿保险年金年金超过其他人寿保费对中国第三届全体会议政策的简要回顾继中国第三次全体会议之后，中国发布了一系列保险业政策。一些重要的政策包括：1. 商业退休年金以延期纳税的方式来支持年金的发展，商业保险作为基本养老金计划的补充。2. 鼓励发展重大疾病保险和其他创新产品。3. 中国保监会继续推动巨灾，农业，健康保险事业发展。4. 中国保监会继续推动人寿保险费率自由化。我们的评论：1. 关键政策，即延税企业年金，将提供雇员平均月薪的4％递延税金，或低于该市月平均薪水的300％。由于普通工人的税收优惠总额很小，因此激励措施不足以刺激短期需求。结论，总体短期影响很小.2. 在美国，由于实行了延税年金计划，自1985年以来，年金的增长大大超过了其他寿险保费。因此，我们认为从长远来看，递延年金政策将成为中国人寿保险业的增长动力.自1985年以来，美国年金保费收入超过其他人寿保费收入资料来源：ACLI，广发证券（香港）研究最近对中国人寿保险业的误解近期，由于“低”寿险深度和不断上升的债务收益率，市场对中国寿险行业持乐观态度。我们将详细讨论这些问题。中国的人寿保险深度并非真的“低”。投资者通常认为中国的人寿保险水平较低，因为2012年中国的人寿保险水平为1.8％，低于美国的3.5％和印度的4.4％。但是，考虑到人均GDP时，情况似乎有所不同。根据下面的全球S曲线（Sigma，2010年），中国的可持续人寿保险深度应小于当前价值（按当前汇率计算，2012年中国人均GDP约为8,358美元）。因此，目前中国的人寿保险深度并不是市场认为的那样“低”。简而言之，要使当前的人寿保险深度可持续，必须提高中国的人均国内生产总值（由于经济增长）。2014年1月15日行业报告中国人寿保险业 页面PAGE3 共6中国的人寿保险深度高于建议的S曲线债券收益率明显走高，中国人寿（02628）股价下跌，与投资者的看法不一致。人均GDP与保险深度之间的全球S型关系资料来源：西格玛，广发证券（香港）研究债务收益率的上升并不能保证保险公司的良好股票表现。最近几个月，债券收益率一直在上升。从理论上讲，债券收益率的上升将导致损益表中的净投资收益增加，而人寿保险公司的资产负债表中的头寸也会增加。但是，这不一定意味着保险公司的股票表现会更好。例如，中国人寿（02628）的股价在2010年8月至2011年9月期间大幅下跌，当时债券收益率显着上升。因此，对于近期债务收益率上升，我们持谨慎态度。债券收益率走高中国人寿（02628）股价实际下跌资料来源：Capital IQ，广发证券（香港）研究注意：蓝色线是中国政府10年期债券收益率的表现；的黄色是中国人寿（02628）的股价表现中国人寿保险业的长期前景乐观中国人寿保险股显然被低估了。长期上升的积极潜力。PB估值的同级比较如下所示。该图清楚地表明，中国人寿保险公司的估值处于历史低位（甚至低于2008年10月的水平）。从长远来看，我们认为中国人寿保险股被大大低估了。2014年1月15日行业报告中国人寿保险业 PB估值的同行比较2014年1月15日9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0中国太平966中国人寿2628平安2318中国太平洋2601新中国人寿1336资料来源：Capital IQ，广发证券（香港）研究。养老金产品的发展带动了长期增长潜力。中国保监会鼓励商业保险公司在中国养老金行业的发展中发挥作用。上海已经启动了延期纳税的私人养老金计划的测试，而深圳也打算加入该计划。根据美国的历史经验，在过去十年中，延税的私人养老金计划（401K）一直在快速增长。因此，我们认为中国人寿保险行业的长期增长潜力（受递延退休金产品的发展驱动）是有希望的。图：美国401K计划下的总资产图：美国401K计划下的年度捐款中国人寿保险业行业报告资料来源：美国劳工部，广发证券（香港）研究部资料来源：美国劳工部，广发证券（香港）研究部从长远来看，寿险业将通过分销渠道的创新而转型。随着互联网和移动技术的发展，它将大大减少消费者传统上在与财务顾问打交道时所面临的不对称信息问题。简单的产品（例如定期保险）将越来越多地在网上购买。人寿保险公司以及行业以外的竞争对手将利用这一机会开发与在线兼容的新的，简化的和标准化的产品，并有可能以牺牲更多传统型号为代价来获得市场份额。既定的保险公司当然知道这一趋势，并正在相应地调整其销售和分销策略。人寿保险业者与电子商务平台之间的合作中国人寿中国太保NCI太康人保寿险合作新浪淘宝，淘宝，携程淘宝淘宝腾讯等新浪京东等新浪网资料来源：公司，广发证券（香港）研究有限公司第4页，共6页 页面PAGE5 共6热门精选如前所述，我们对中国寿险股票的长期潜力持乐观态度，我们的首选是平安保险（02318）和中国太平（00966）：平安保险（02318）1. 平安保险一直是专注于积极发展的创新参与者。大力发展人寿保险产品的互联网发行渠道。2. 平安保险的经营业绩超出预期。 1H13的新业务价值同比增长14.2％，跑赢许多同业。3. 从长远来看，中国第三次全体会议的有利政策。4. 维持中国平安（02318）的“买入”评级，目标价90港元，相当于3.0倍13PB或2.5倍14PB。中国太平（00966）1.2013年1-11月份，其累计寿险保费同比增长47.4％，与主要同业相比最快。2. 太平人寿的增长偏向于代理渠道，从而产生更高质量的业务，因为公司计划到2013年底将代理人数翻一番至12万，并在2014年底进一步将代理人数增加至15万。3. 从长远来看，中国第三次全体会议的有利政策。4. 维持中国太平（00966 HK）的“买入”评级，目标价24.0港元，相当于2.6倍2013PB或2.2倍2014PB。1YrNBV人寿保险业务人寿保险业务每股1YrNBV（人民币）2011A2012A2013F2014F0262802318026010133600966资料来源：公司，广发证券（香港）研究有限公司人寿保险参与者的每股EV人寿保险参与者的每股EV（人民币）2011A2012A2013F2014F0262802318026010133600966资料来源：公司，广发证券（香港）研究有限公司2014年1月15日行业报告中国人寿保险业中国生活0.710.740.730.75平一个2.132.012.292.43太保0.780.780.800.83国家癌症研究所1.401.341.281.34中国太平HK $ 0.66HK $ 0.67HK $ 0.85HK $ 0.97中国生活10.3611.9413.5915.09平一个29.7736.1142.6549.71太保13.2114.9316.3517.93国家癌症研究所15.7218.2320.6723.15中国太平（生活分割）HK $ 6.30HK $ 8.55HK $ 10.64HK $ 13.10 页面PAGE6 共6公司评级定义基准：香港恒生指数时间范围：12个月购买相对表现> 15％；或公司或行业的基本面看好。累积相对性能为5％到15％；或公司或行业的基本面看好。保持相对性能为-5％至5％；或公司或行业的基本面是中性的。相对表现不佳--5％；或公司或行业的基本面不佳。行业评级定义基准：香港恒生指数时间范围：12个月积极板块跑赢恒生指数10％或以上；或该行业的基本面乐观。中性股跑赢或跑赢恒生指数-10％至10％；或该行业的基本前景是稳定的。谨慎股表现不及恒生指数10％或以上；或该行业的基本前景是负面的。分析师认证研究分析师对本研究报告的内容全部或部分承担主要责任，以证明就该报告所涵盖的公司或相关证券而言：（1）所有正确表达的观点反映他或她对公司或此处提及的相关证券的个人观点； （2）他或她的报酬的任何部分都不是，现在或将是与他或她在研究报告中表达的具体建议或观点有关的。权益披露(1) 广发证券（香港）的专有交易部门和/或其附属公司或联营公司不持有本研究报告中提及的任何证券。(2) 广发证券（香港）和/或其附属公司或联营公司在过去12个月中与本研究报告中提及的公司没有任何投资银行业务关系。(3) 本研究报告中表达的所有观点均准确反映了分析师的独立观点。撰写本报告的分析师或他/她的合伙人均不担任本报告中提及的公司的高级管理人员，也不具有任何财务利益或持有本报告中提及的证券的任何股份。免责声明本报告由广发证券（香港）经纪有限公司编写（“广发证券（香港）”。 本出版物仅出于提供信息的目的而发布，并不构成买卖任何证券的要约或对任何证券的购买要约或投资建议的征求。 该研究报告仅供GF证券（香港）的客户使用。 研究报告中提及的证券可能不允许在某些司法管辖区出售。 没有采取任何行动允许将研究报告分发给任何司法管辖区的任何人，认为该研究报告的分发或分发是非法的。 研究