公司研究|公司更新Filinvest Land Inc.（FLI PM）2014年1月14日扩大经常性基础 维持买入评级，基于贴现现金流的较低目标价为PHP2.20（之前基于收益倍数）。 在昨天与首席财务官交谈后，我们对FLI维持正面看法。我们预计2014财年盈利同比增长15.8％，受今年单位销量同比增长10％的推动。 总体而言，由于租金收入的增加，FY12-15F的净利润复合年增长率为24.1％：写字楼GLA到FY15F将飙升95％，而零售空间将在FY16F跃升99％。同时，FLI对可负担房屋的关注将继续支持 键数据52w高/低（PHP）2.22/1.18自由浮动 （％）37.5已发行股份（百万）24,250市值PHP33.5B主要股东：-Filinvest Development Corp.59%-景顺香港有限公司5%-景顺资产管理有限公司4% 分享价格性能底线。什么是新的由于我们使用DCF方法而不是收益倍数和上限比率，因此将资产净值从PHP2.48 / sh降低至PHP2.20 / sh。不过，以我们的新目标价计算，上升潜力为59％。该公司的业务战略是在未来几年将经常性收入从目前的10％扩大到总收入的20％左右。这主要是由于办公室和零售空间的扩张，使得可出租总面积（GLA）从2013F增长到2015F的525,600平方米，增长了51％。办公需求得到了业务流程外包行业，而新的零售空间2.402.202.001.801.601.401.201.0010月11日至12月12日至10月12日至4月13日至10月13日Filinvest Land Inc.（L）PSEi菲律宾SE指数（R）8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,500补充了FLI正在建设的城镇。1个月3个月12个月2014年将是一个转折点，因为GLA计划中的扩张计划的82％将于今年完成，并将在2015年产生重大利润影响。与此同时，FLI可以继续依赖已经占到总收入的中等收入和负担得起的住宅项目。过去几年的大部分收入。 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价格（PHP）2.202.200.02013年PATMI（PHPm）3,9843,7645.82014年PATMI（PHPm）4,6134,2548.4资料来源：FactSet；马来亚银行罗梅尔·罗德里戈（63）2 849 8839请参阅第8页上的重要披露和分析认证股价：PHP1.35目标价格：PHP2.20（+ 63％）市值（美元）：734M广告（美元）：100万菲律宾房地产购买（不变）市场建议8 1 0绝对（％）16.9(19.8) (14.8)我们的观点相对国家（％）13.5(12.4) (13.2)FYE Dec（PHP m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年营业额9,023.411,090.511,278.312,589.014,639.8息税折旧摊销前利润3,611.84,056.74,590.84,920.55,712.7核心净利润2,942.43,431.43,983.84,612.75,742.8核心EPS（PHP）0.120.140.160.190.24每股核心收益增长率（％）0.016.717.315.824.5净DPS（PHP）0.040.050.040.050.00核心市盈率（x）11.59.98.47.35.8P / BV（x）0.80.70.70.60.5净股息收益率（％）2.83.53.13.60.0净资产收益率（％）6.97.78.49.110.1广告支出回报率（％）4.54.64.95.56.3EV / EBITDA（x）10.914.611.911.49.3净债务/权益（％）35.150.743.843.132.5 Filinvest Land Inc.2014年1月14日2负担得起的13％社交化14％中等收入64％高端及其他9％住宅仍然集中在负担得起的和中等收入的人群FLI的经济适用房和中等收入房屋的核心业务将继续受到关注，因为我们预测今年的总销售量将从2013年的8,683个增加10％至9,515个。这些部分是库存，部分是新推出。在今年估计售出的总销量中，有91％来自可负担的和中等收入人群，分别为12％和79％，这是自2011年以来的趋势，考虑到主要是最终用户的买家的需求。图1. FLI按产品类型销售的单位2012产品类型2013产品类型负担得起的9％2014F单位出售高端1％工业用地0％农场0％社会化的社会化会员中等收入81％3%高端及其他7%中等收入79％7%负担得起的12％俱乐部1％资料来源：FLI和马来亚银行ATR-KE证券Office GLA在2015年跃升该策略的一部分是增加租金收入（尤其是办公空间）的贡献，以抵消2013年欧洲海外菲律宾工人的需求下降。办公空间的增加主要是为了满足业务处理外包公司的需求。我们认为，对经常性收入的强调将从今年开始随着几个办公项目的完成而发挥作用，这些办公项目估计为128,061平方米，占已确定项目办公总可出租面积（GLA）增长的82.3％。到2015年，我们估计总建筑面积将达到525,600平方米，比2012年底的162,483平方米增长95％至2015年的317,626平方米。 GLA的增加和升幅的结合将成为租金收入的主要驱动力。我们估计在预测期间每年将增加5％。图2.办公室空间中的额外可出租总面积（2014-2015年）管道中的办公楼楼层数实用面积（平方米）完成状态（9月13日结束）目标完成日期截至2012年底（Fli的净份额）管道：162,483Northgate Cyberzone的Filinvest One1019,637100%-----Northgate Cyberzone Plaz @ E915,35195%13年4季度Flinivest Cebu Cyberzone大楼11319,93732%2014年2季度Filinvest 2 9iHub 9），Northgate Cyberzone1423,06331%2014Northgate Cyberzone的Filinvest 3（iHub 10）1422,99124%2014Filinvest Cebu Cyberzone-Building 22127,082-2014Filinvest Cebu Cyberzone-Building32127,082-2015至2015年的小计155,143现有+管道总数317,626资料来源：Filinvest Land，Inc.。 Filinvest Land Inc.2014年1月14日3到2016年，额外的零售空间将增长99％FLI的购物中心零售面积按总建筑面积计算，几乎将从目前的135,163平方米增加到2016年的268,635平方米。目前的零售空间仅占FLI在阿拉邦节日购物中心的净份额。零售GLA的扩张将包括FLI乡镇社区中的新购物中心以及Festival Mall的GLA扩张近50,000平方米。然而，我们认为更多零售空间的贡献将在2015年中期至2016年感受到。图3.零售空间中的额外可出租总面积（2014-2015年）管道中的零售空间GLA（平方m）完成状态（9月13日结束）截至2012年底节日超级购物中心135,163管道：目标完成日期节日购物中心-扩展48,974正在进行中Filinvest Mall Tagaytay 30,211 2013年中2015Filinvest Mall Princeton 19,056于2016年第4季度开始Festival Supermall Cebu 35,231将于2016年第二季度开始至2015年的小计管道133,472现有+管道总数268,635资料来源：Filinvest Land，Inc.。持续盈利可见度我们预计FLI在2013F-2015F期间将保持12.9％的持续盈利复合增长率，这是由于：（1）积极推出可负担和中等收入细分市场，这将占我们2014F总收入的88.7％； （2）未来三年（2014-2016年）的总建筑面积激增，尤其是办公空间，我们预计这将成为租金收入的主要驱动力； （3）在马尼拉大都会内外为FLI正在建设的社区提供零售空间。我们将2013F和2014F的净利润分别略微降低了0.50％和3.3％，这是因为我们将零售和办公业务的经常性收入的中期结果考虑在内。 Filinvest Land Inc.2014年1月14日4资产净值估计下降由于我们现在将DCF方法用于FLI住宅和经常性部分的营业收入，因此我们的NAV / sh估计值从PHP3.10降至PHP2.66。以前，我们在进行中的项目和运营使用倍数，特别是房地产开发的PER和租金收入的上限率。但是，由于最近收购了可开发土地，我们的土地储备价值略微增加了2％。最引人注目的是最近收购了目前位于帕西格市奥蒂加斯中央商务区的Philcomcen大厦的物业。购买金额为PHP771m，或PHP320,000 /平方米，很大面积为2,411平方米。该物业将作为一项综合用途项目开发，很可能在未来三到四年内完成。图4.资产净值估计-新PHPm中的价值P /股评估方法综合土地储备50,2762.07市场价值住宅34,0621.40DCF租借4,3290.18DCF净债务减少(23,081)(0.95)总资产净值65,5862.70股份数目24,25020％的折扣20%资产净值折让20％2.20资料来源：FLI，马来亚银行ATR金英估算图5.资产净值估计（旧）PHPm P / share估值方法中的值土地储备49,271 2.03估计市场价值住宅销售额18,494 0.762013年利润的7倍市盈率（占总净额的66％资料来源：FLI，马来亚银行ATR金英估算利润）购物中心6,8900.282013年EBITDA上限的10.5％办事处10,5270.432013年EBITDA上限为9.3％固定资产投资额13,7860.57净债务(23,844)(0.98)每股资产净值75,1243.10资产净值折让20％2.48 Filinvest Land Inc.2014年1月14日512月31日前（PHP m）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）11.59.98.47.35.8核心市盈率（x）11.59.98.47.35.8P / BV（x）0.80.70.70.60.5P / NTA（x）0.90.8纳米纳米纳米净股息收益率（％）2.83.53.13.60.0FCF产率（％）纳米纳米11.05.34.8EV / EBITDA（x）10.914.611.911.49.3EV / EBIT（x）11.815.812.611.99.7收入证明营业额9,023.411,090.511,278.312,589.014,639.8毛利4,985.55,711.96,298.76,861.98,797.8息税折旧摊销前利润3,611.84,056.74,590.84,920.55,712.7折旧(287.1)(300.3)(225.7)(213.4)(187.7)摊销呐呐0.00.00.0息税前利润3,324.73,756.44,365.14,707.15,525.1净利息收入/（exp）96.0118.9132.878.6155.4合伙人和合资企业63.4187.3136.5279.8573.6超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益3,484.14,062.64,634.45,065.56,254.0所得税(541.7)(631.2)(650.6)(452.7)(511.2)少数族裔0.00.00.00.00.0报告净利润2,942.43,431.43,983.84,612.75,742.8核心净利润2,942.43,431.43,983.84