宏观经济平稳小幅回落。以美欧为代表的发达经济体在2014年经济加速，财政收缩后积极效应逐步体现，推动全球经济增长的加速。外围经济的好转会带动中国出口的回暖，但是受制于贸易保护和人民币升值压力，出口大幅攀升概率不大。国内房地产和汽车进入三年周期的后期，房地产和汽车及相关产业链的增速放缓会抵消今年三公消费的基期效益，全社会消费整体维持平稳。资金高水平有望向商业银行表内信贷蔓延，继续承压基建和房地产投资，导致固定资产投资增速的中枢继续下滑。此消彼长下，预计2014年GDP增速约为7.3%，增速放缓的背景下，通胀整体上行空间有限，全年维持在2.9%。 证券市场维持震荡格局。自2010年宏观经济进入紧缩之后，无风险收益率的持续抬升，导致传统的增长模式腾挪的空间愈发狭窄，证券市场也一直维持震荡下行的基本格局。展望2014年，证券市场还将在改革推进的预期下逐步化解系统性风险，资金价格的阶段性宽松带来市场的结构性机会。考虑到管理层希望在发展中解决问题，因此短期采用激进的手段主动刺破风险的概率较低，但是有望通过加大地方政府债务清理和推进财税体制改革来降低债务增量，资金需求的减弱将带来利率水平的回落，随后，市场才会出现趋势性的投资机会。 关注大众消费、技术创新和制度红利释放。宏观经济增速继续稳步回落的背景下，全球经济回暖对中国经济增长的拉动有限，中上游的周期品弹性较弱，相对而言，前期大幅基建投入之后后续的相关服务行业空间更大。人口结构变化和收入差距收窄下的大众消费品依然是存在投资机会。受IPO和未来注册制的冲击，成长股将出现分化。三中全会之后政策开始逐步落实，从实施的难易程度和可行性来看，预计以军工、卫星为代表的国家安全和去IOE为代表的信息安全确定性更强，此外经济运行效率的改善将以国企改革为先导。 风险提示：市场的潜在上行风险在于改革超预期带来的风险偏好的大幅提高，市场估值中枢显著回升；潜在的下行风险包括信用风险爆发超预期带来的经济硬着陆。 第一部分 2014年宏观经济展望 一、2013年宏观经济回顾 2013年宏观经济整体维持窄幅震荡的基本格局。在房地产调控预期增强和8号文出台非标资产监管趋严的背景下，宏观经济延续高位回落的大趋势。在此相对疲弱的背景下，管理层明确了经济增长的“上下限”和“底限”，并且同步出台一系列稳增长的政策措施，明显改善此前投资者的悲观预期。政策托底下企业库存活动出现积极变化，而房地产土地购置和投资开发加速强化了这一趋势，宏观经济三季度开始逐步企稳。 1、工业活动维持高水平 11月中采制造业PMI达到51.4%，虽然终结了此前4个月的持续攀升，但是环比较10月份持平，好于历史平均水平。从结构上看，PMI生产指数小幅上升0.1%，订单指数小幅回落0.2%，但整体 均保持在扩张区间，显示 当前制造业生产扩张态势良好。如果前瞻性地看，虽然 出口订单和产成品库存回升，而新订单、原材料库存和购进价格回落，均显示库存回补接 近尾声 ，未来内需再大幅扩张的概率较低，反而是海外需求存在上行空间。 11月份工业增加值同比增速为10%，较10月份放缓0.3%，与发电量增速的趋势一致。工业产出小幅放缓，应该有淡季和融资压力的双重影响。从结构上看，工业增速放缓的主要因素在于中上游重工业的增速放缓，包括电力、钢铁、化工等，与投资需求的放缓有关联；偏下游的汽车、通信设备和纺织等行业增速相对平稳。 图 1、季调后的PMI平稳回升 图2、发电量增速同比大幅反弹 35.040.045.050.055.060.065.005/0105/0605/1106/0406/0907/0207/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/05PMIPMI季调 -10%0%10%20%30%40%50%M1上旬M2上旬M3上旬M4上旬M5上旬M6上旬M7上旬M8上旬M9上旬M10上旬M11上旬M12上旬10-13年全年累计发电量增速10A11A12A13A 资料来源：WIND、国投瑞银 资料来源：WIND、国投瑞银 2、固定资产投资回落，房地产投资托底 1-11月份固定资产投资累计同比增速为19.9%，从结构上看，地产投资小幅 反弹，制造业冲高 回落。1）基建投资增速与上月基本持平，维持在24.8%。基建投资没有继续回落 可能跟中央主动支出增加以及今年的暖冬相适应，虽然中央政府投资增速反弹，但是考虑到去年冷冬的低基数，基建投资的反弹难有持续性。2）房地产投资增速反弹0.3%至19.5%。房地产活动出现明显回暖，新开工面积累计增速从6.5%跃升至11.5%；施工面积从14.6%升至16.1%。而开发商的融资和拿地也在加快，房地产开发资金来源触底反弹了0.4个点；购置土地面积更是从连续一年的负值区间跃升至9.9%。前瞻性地看，预收款和按揭增速在明年初还会持续，但是后续有下滑压力，融资成本的上升将会抑制明年房地产投资的增长。3）制造业投资增速回落0.5%至18.6%。制造业投资的回落可能与经济的回落和融资活动的收紧存在一定的关联性。 图 3、固定资产投资小幅回落 图4、制造业和基建投资出现反弹 1820222426283032343606/0306/0807/0107/0607/1108/0408/0909/0209/0709/1210/0510/1011/0311/0812/0112/0612/1113/0413/09固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%20062007200820092010201120122013制造业投资累计同比房地产投资累计同比基建投资累计同比 资料来源：WIND、国投瑞银 资料来源：WIND、国投瑞银 3、消费增速反弹，电商促销带来积极效果 11月消费增速上升0.4个百分点至13.7%。从分项数据来看，绝大部分行业保持基本平稳，但是日用品和家电增速分别提高了6.2和7.1个百分点，可是家电和汽车增速出现了背离，因此家电的单月大幅回升很难排除电商促销带来的一次性影响。 图 5、消费增速小幅回升 图6、家电汽车增速出现差异 13.1 16.4 15.2 14.1 13.8 13.7 13.1 13.2 14.2 14.5 14.9 15.2 12.3 12.6 12.8 12.9 13.3 13.2 13.4 13.3 13.3 13.7 8.7 13.1 11.3 10.7 11.0 12.1 12.2 12.1 13.2 13.5 13.6 13.5 10.4 11.7 11.8 12.1 11.7 11.3 11.6 11.2 11.2 11.8 89101112131415161712/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/11社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比 0510152025303540455011/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/11零售额:粮油、食品、饮料、烟酒类:当月同比零售额:家用电器和音像器材类:当月同比零售额:汽车类:当月同比 资料来源：WIND、国投瑞银 资料来源：WIND、国投瑞银 4、欧美经济好转拉动出口好转 11月出口 增速由10月的5.6%大幅反弹至12.7%；进口增速由10月的7.6%回落至5.3%。11月出口金额达到2022.05亿美元，创历史新高，贸易顺差扩大至338.01亿美元，为2009年2月以来的最高值。虽然从去年的基期因素比较影响明显，但是从环比来看，11月出口环比增长9.1%，在历史上也处于较高水平。从结构上看，发达国家拉动为主，新兴市场乏力。11月对美国、日本、欧洲出口增速分别为17.7%，2.9%和18.4%，均出现明显反弹；不过，11月中国对东盟和金砖国家出口同比增速分别为16.7%和11.5%，较10月份增速放缓，表明新兴市场对中国出口作用减弱。 贸易套利反弹的可能性存在，不过难以证实。由于欧洲央行在11月意外降息，而三季度国内市场利率大幅上升，内外两方面因素使得中国再度面临热钱流入的压力。从韩国出口增速来看，11月份仅为0.2%，较10月份的7.2%出现了显著放缓。不过，从当期剔除香港后的出口增速来看，反弹幅度要明显高于剔除之前，因此难以明确贸易套利的空间。 图 7、出口增速出现明显反弹 图8、发达经济体出口累计增速出现反弹 -20%-10%0%10%20%30%40%50%11/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/0813/0913/1013/11出口同比进口同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%07/0207/0607/1008/0208/0608/1009/0209/0609/1010/0210/0610/1011/0211/0611/1012/0212/0612/1013/0213/0613/10美国出口增速欧盟出口增速日本出口增速 资料来源：WIND、国投瑞银 资料来源：WIND、国投瑞银 5、CPI持续维持高水平 11月份CPI同比上涨3.0%，环比 下降0.1%。食品价格回升受阻，居住价格相对刚性。其中，包括猪肉和蔬菜在内的主要食品价格均出现环比回落。猪肉价格有可能受制于相对充裕的供给，不过也不可忽视相对的暖冬因素，历史上包括气温在内的天气变化对于蔬菜价格的影响较大。11月份季节性强的蔬菜、衣着类价格同比都出现明显的回落，高温导致了蔬菜供需缺口平稳、衣物换季的压力较弱。前瞻性来看，下半年食品价格往往属于上行阶段，因此春节之前蔬菜和猪肉价格仍然有上行压力。CPI非食品中上行的因素主要是旅游和居住价格。旅游价格可能受制于新《旅游法》持续回升，不过房地产价格高涨所推高的CPI居住反弹依然超过历史均值。 11月份 PPI同比下降1.4%，环比为0%。基本上与微观经济活动的趋势一致，主要是受制于工业品为代表的生产资料的回落，进入12月份传统淡季之后，工业品价格回落的压力还会继续加大。 图 9、CPI维持高位 图10、PPI持续负增长 -5051015202505/0105/0605/1106/0406/0907/0207/0707/1208/0508/1009/0309/0810/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/10CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比 -10-505101502/0102/0703/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/07PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：WIND、国投瑞银 资料来源：WIND、国投瑞银 6、社会融资总量增速反弹 11月份M1和M2增速为9.4%和14.2%，M1增速和M1/M2均出现反弹。M1/M2的比值在历年的11月和12月都会出现反弹。可能是企业应对年底资金需求进行的阶段性的流动性备付。 11月份新增信贷规模达到了6246亿，社会融资总量达到1.23万亿，其中 委托贷款和信托贷款分别比上月多增900和600亿。11月