敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 房地产 T_ReportAbstract 春寒料峭，夏花绚烂 2011 年年度地产行业投资策略报告 报告关键点： & 明年地产市场在供给推动下，成交量加速增长，但存货和价格都面临压力 & 地产股在短期（一两个季度）风险较大，但是年中之后可能蕴藏较大机会 & 短期内三条投资主线：中介公司，持有物业型公司以及开发类中项目利润率稳 定甚至有望提升，项目量有爆发增长的中小企业。 报告摘要： ÿ 国内地产市场正处在去泡沫化进程。其中长期特征包括：经济中流动性长期趋 势收缩是成因；去泡沫化中，房价通常只是丧失加速上涨动力，表现为微跌或 微涨；交易量大多数情况下也表现平稳；但是地产股除了早期可能有快速反弹 以外，大多数时间表现较差。 ÿ 但是就明年而言则有所特殊点：地产市场由于供给的推动呈现量升价微跌的局 面，地产股则由于宏观政策波动可能出现V型走势。具体说来： 1、 由于今年投资在明年将转化为异常高的供给，全国范围内将呈现供给推动 导致的量升价跌局面。我们估计，全年成交量同比增长25%以上，价格则只 会以温和促销方式小幅下跌。 2、 在这个过程中，去化速度下滑，存货迅速积累，从而促使企业采取上述的 促销策略。但是因此企业的利润率面临压力。 3、 分区域看，二三线城市供给增长更快，这一方面意味着明年这些地区市场 增长要远快于一线城市；同时也意味着其存货压力更大。因此，即使考虑 这些地区可能的需求高增长，其价格也难以有较好表现。 4、 但是总的来看企业资金压力并不大，不会造成致命后果。 5、 通货膨胀波动导致宏观政策的剧烈波动将取代行业政策成为左右地产股方 向的主要因素：上半年向下风险较大，而下半年则存在较大的向上机会。 ÿ 从历史案例来看，在这样的量升价微跌的弱势市场下可沿着三条投资主线择股： 1、 中介类公司。通常对成交量的敏感性较大，盈利增长支持股价表现。 2、 广义持有物业型公司，包括持有写字楼、酒店或商铺。稳定的收入表现通 常会支持其估值水平相对开发类企业上升。 3、 开发类企业中满足以下条件： A、 资金来源可靠是必要条件（大多数上市公司可满足）； B、 在融资条件满足下，首先需要维持利润率（高毛利项目，或者毛利润 率稳定甚至有望随项目定位或区域层次升级）； C、 其次满足量的增长，即更高周转（小的企业更可能有此潜力）。 ÿ 给予行业“同步大市-A”评级，个股推荐：世联地产、中国国贸、小商品城、 华业地产、荣盛发展、泛海建设。 行业深度分析 T_RankInfo 房地产 同步大市­A 上次评级 同步大市­A T_ReportDate 报告日期 2010­12­16 12 个月行业表现 T_Graph -40% -28% -15% -3% 10% 12-09 03-10 05-10 08-10 11-10 房地产 沪深300 T_Analyst 研究员 柳世庆 行业分析师 010­66581630 liusq@essence.com.cn 证书编号 S1450209100295 徐胜利 行业分析师 010­66581636 xusl@essence.com.cn 证书编号 S1450209090272 T_RelatedReport 前期研究成果 房地产行业数据周报(2010年11月29 日) 2010-11-30 房地产： “低估值”不等于“估值底” 2010-11-25 房地产行业数据周报(2010年11月22日) 2010-11-23 房地产 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 目 录 1. 长期趋势：去泡沫化的地产市场 ............................................................ 5 1.1. 国内地产市场去泡沫化的原因和表现................................................... 5 1.2. 短期内地产股有压力，但下半年存在机会............................................... 6 2. 短期展望：供给推动的地产市场 ............................................................ 6 2.1. 量升价跌的地产市场................................................................ 6 2.2. 二三线市场机会与压力均更大 ........................................................ 8 2.3. 压力并不致命，企业温和调整 ........................................................ 9 3. 从历史案例看弱势市场的择股............................................................. 10 3.1. 成交量托起盈利，盈利托起中介股价.................................................. 10 3.2. 估值水平托起持有物业型公司股价 ................................................... 12 3.3. 开发类企业：高周转不等于好股价 ................................................... 13 3.3.1. 案例及启示：盈利能力稳定比周转速度更重要 .................................... 13 3.3.2. 案例及启示：相对小的企业更可能获得量的成长 .................................. 17 4. 投资建议 .............................................................................. 20 5. 附录 1：去泡沫化进程的国际案例.......................................................... 21 6. 附录 2：择股分析之国外公司样本的选取方式 ................................................ 25 行业深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 图 表 目 录 图 1：国内商品房成交量同比增速 .............................................................6 图 2：A 股市场表现（2010 年 1 月 1 日=100） ...................................................6 图 3：全国房屋新开工面积同比增速 ...........................................................7 图 4：国内商品房去化比率 ...................................................................7 图 5：历年上半年去化速度 ...................................................................7 图 6：各类城市成交量增速 ...................................................................8 图 7：各类城市新开工面积增速 ...............................................................8 图 8：各类城市去化速度变化 .................................................................8 图 9：上市公司调整后存货/流动资产 ..........................................................9 图 10：商品房 2008 年以来累计去化率 .........................................................9 图 11：上市公司现金资产/股东权益 ..........................................................10 图 12：商品房 2008 年以来累计去化率 ........................................................10 图 13：信义房屋的股价及估值水平 ...........................................................10 图 14：信义房屋营业收入与净利润（百万新台币） .............................................10 图 15：台湾二手房市场交易量及房地产价格 ...................................................11 图 16：美联地产的股价及估值水平 ...........................................................11 图 17：美联地产销售收入与净利润（百万港元） ...............................................11 图 18：香港新房交易量（套） ...............................................................11 图 19：持有物业型公司股价表现（1999 年 6 月=100）...........................................12 图 20：各持有物业型公司 PE 估值变化 ........................................................12 图 21：各持有物业型公司净利润（百万港元） .................................................12 图 22：新鸿基股价及估值变化 ...............................................................13 图 23：嘉华国际股价及估值变化 .............................................................13 图 24：大都市建设股价表现（2001 年 6 月=100）...............................................13 图 25：大都市建设投资支出（百万新台币） ...................................................14 图 26：大都市建设存货变化（百万新台币） ...................................................14 图 27：大都市建设销售毛利润率 .............................................................14 图 28：大都市建设销售额及利润（百万新台币） ...............................................14 图 29：长江实业股价表现（