股指中长期向上趋势不变，关注四季度IC1912合约多单布局机会

1谨请参阅报告尾页重要声明及信达期货投资评级标准说明股指中长期向上趋势不变关注四季度IC1912合约多单布局机会股指期货季报2019年9月30日郭远爱宏观高级研究员执业编号：F3021290投资咨询号：Z0013488电话：0571-28132630邮箱:guoyuanai@cindasc.com吴昕岚宏观和股指研究员执业编号：F3062655电话：0571-28132630邮箱:wuxinlan@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.,LTD浙江省杭州市萧山区宁围街道利一路188号天人大厦19-20层全国统一服务电话：4006-728-728信达期货网址：www.cindaqh.com报告摘要政策引导股市中长期走牛股市走牛是解决当前我国面临的诸多问题的根本出路。正因为如此，国家对资本市场的重视程度也在不断地提升，股市成为国家重要核心竞争力的组成部分。有关资本市场对外开放、制度建设等等一系列的政策红利逐步释放，资本市场正迎来长期向好的发展机遇。A股仍然处于底部布局区域经济表现降中显稳。当前国内经济下行压力仍然较大，但是市场已经有了较为充分的定价。从周期的角度来看我们正处于经济的后周期，中长期而言并不悲观。国家为保证经济运行在合理区间，逆周期性政策密集出台，政策对冲下上市公司业绩企稳将逐步确认。四季度业绩对股市的贡献将提升。不论是从库存周期、盈利周期，亦或是“信用底”和“政策底”向“盈利底”的传导来看，A股市场业绩将于三季度企稳回升。从目前来看三季度盈利端对于A股的贡献已经转正，而到了四季度我们预计企业业绩贡献将显著提升。A股整体估值处于历史底部区域，配置价值高。A股市场的估值仍然处于较低的位置，目前股息债息比仍然处于历史极值区域，股市的配置价值依旧很高。A股将迎来流动性宽松、增量资金加码的双重作用。全球进入货币宽松周期，在国内信贷和经济下行压力仍存的背景下，国内降低MLF利率是大势所趋，将进一步助力A股估值和盈利的修复。此外，在全球“负利率”的环境中，中国资产在全球的吸引力提升。中小创占优的逻辑仍未被证伪中小创业绩优势已经显现，并购重组政策、央行定向降准以及货币信贷政策进一步引导实际利率下行、改善小微企业融资困境，助力中小创业绩修复，上市公司业绩的分化从根本上决定了中小创占优的行情延续。而估值方面，中小风格走强仍有安全边际。外部风险加剧市场波动中美贸易摩擦爆发的近一年半以来，市场对于其长期性、反复性和复杂性已经有了较为充分的预期，A股受贸易摩擦的影响逐步趋弱。此外，美国政治风险、贸易风险、地缘政治风险等等均在加剧市场对于美国经济衰退的预期，美股可谓摇摇欲坠。短期来看美股下跌会引发全球风险偏好下,但是中长期来看，美股走熊将引发资金从美国资本市场流出，对于A股这片估值洼地反而是机遇。策略建议单边：建议节前可锁仓规避风险，节后可在4750点附近再次布局IC1912合约多单。套利：前期一直推荐的“多IC空IF10合约”的套利单可继续持有。投资评级：中期看涨风险提示：经济下行超预期；中美贸易摩擦超预期恶化；政策超预期收紧 2一、大盘仍未摆脱震荡平台，但中小创率先形成上行趋势2019年以来A股市场的走势可以分为三个阶段，一季度的急速上涨、4月的下跌以及5月之后的区间震荡。一季度的行情是市场风险偏好改善所带来的估值修复行情，主要受益于国内利好政策密集出台、中美经贸关系趋好，以及央行降准所带来的国内流动性宽松的局面。4月的下跌主要源于一季度经济数据超市场预期引发政策边际收紧的担忧，尤其是419政治局会议强化了市场对于政策收紧的预期。之后宏观经济数据大幅不及市场预期，从根本上压制了A股的表现。5月开始，宏观经济下行压力加大和中美贸易摩擦恶化压制A股市场表现，但国内利好政策对冲使得市场下行空间有限，市场表现为平台震荡。对比来看，中小风格受益于结构性政策利好以及业绩改善率先形成上行趋势。图1：上证综指维持区间震荡资料来源：博弈大师，信达期货研发中心图2：创业板指已经形成上行趋势资料来源：博易大师，信达期货研发中心 3二、政策引导股市中长期走牛股市走牛是解决当前我国面临的诸多问题的根本出路。不论是促进消费、改善投资等驱动经济企稳回升等宏观经济问题，还是解决小微企业、民企融资难题，或是提升科创能力、发展经济增长新动能，都可以通过股市走好得以实现。正因为如此，国家对于资本市场的重视程度也在不断地提升。自去年10月以来，高层频繁为股市发声，对市场进行呵护。18年年底的中央经济工作会议上更是表明资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的功能，19年2月习近平总书记在主持中央政治局第十三次集体学习时对金融业进行重磅定调，指出金融是国家重要的核心竞争力，而股市将成为国家重要核心竞争力的组成部分。在中国的资本市场的发展史上，将金融定位为国家的核心竞争力是史无前例，有关资本市场对外开放、制度建设等等一系列的政策红利逐步释放，资本市场正迎来长期向好的发展机遇。图3：股市将成为国家重要核心竞争力的组成部分资料来源：信达期货研发中心梳理三、A股仍然处于底部布局区域（一）经济表现降中显稳官方制造业PMI已经连续4个月低于荣枯线，三季度以来投资、消费和工业生产等数据不及预期也是进一步验证了经济仍然面临较大的下行压力。往后看，前期房企的高周转模式使得房地产新开工增速和竣工增速劈叉的时间已经长达近3年之久。当前施工增速稳步回升，房地产新开工和竣工逐步回归，政策严调控下新开工面临较大的下行压力，房地产进入下行周期加剧经济的下行压力。 4图4：官方制造业PMI连续4个月低于荣枯线图5：三季度消费、投资和工业生产增速全线走低资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心图6：5月份以来针对房企融资的政策全面收紧图7：房地产新开工和竣工逐步回归资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心当前市场对于国内经济的下行压力已经有了较为充分的定价，此外从周期的角度来看我们正处于经济基本面的后周期，中长期而言我们对于经济并不悲观。国家为保证经济运行在合理区间，逆周期性政策一直在路上。从央行降准释放流动性，到逐步降低LPR利率引导实际利率下行，再到后面财政端进一步发力，四季度将提前下达明年的专项债券部分新增额度，政策对冲下上市公司业绩企稳将逐步确认。 5图8：从周期的角度看，当前我们正处于经济基本面的晚（后）周期资料来源：信达期货研发中心梳理图9：8月以来国家推出的利好政策梳理资料来源：信达期货研发中心梳理 6（二）四季度业绩对股市的贡献将提升一季度受益于流动性和风险偏好的改善，估值的大幅修复带来了A股的急速上涨，而一季度上市公司的业绩对于A股市场而言却是负向的贡献。此前我们强调A股市场的进一步上涨还需企业业绩的支撑，从目前来看三季度盈利端对于A股的贡献已经转正，而到了四季度我们预计企业业绩贡献将显著提升。图10：三季度盈利贡献已经转正资料来源：Wind，信达期货研发中心此外，从平均3年左右的企业库存周期和盈利周期来看，当前已经处于企业去库存和盈利下行周期的尾声；以社融存量增速底部代表“信用底”，从“信用底”领先企业“盈利底”2-3个季度来看，2018年12月“信用底”探明后，企业盈利增速将于今年三季度触底反弹。此外，由于利好政策落地到实质性地改善实体经济之间存在时滞，从历史来看“政策底”向“盈利底”的传导大概需要2-4个季度，2018年3季度“政策底”探明至今也已接近4个季度。从工业企业相关财务数据来看，虽然三季度工业企业面临量价齐降的窘境，但是工业企业利润却在逐步改善，其背后也反映了减税对企业业绩的支撑在显现。 7图11：企业处于去库存的尾声图12：A股上市公司处于盈利下行周期的尾声资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心图13：“信用底”领先“盈利底”2-3个季度图14：三季度工业企业利润增速逐步回升资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心（三）A股整体估值处于历史底部区域，配置价值高A股市场的估值不论是从历史纵向来看还是从国际横向对比来看均处于较低的位置。当前标普500指数的估值为21.65倍，而上证综指的估值为13.01，A股市场的整体估值明显低于美股。此外，美国标普500指数的估值处于历史相对高位，而我国上证综指的估值处于历史相对低位。从股息债息比模型我们也可以发现，虽然股息债息比较高点已经有所下滑，但是目前仍然处于历史极值区域，其背后反映出股市相对于债市的配置价值依旧很高。 8图15：美股的估值处于历史相对高位图16：A股估值处于历史相对低位资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心整理图17：股息债息比模型显示股市相对于债市的配置价值仍然很高资料来源：Wind，信达期货研发中心（四）A股将迎来流动性宽松、增量资金加码的双重作用全球经济下行压力加大，贸易摩擦、英国脱欧、地缘政治等一系列风险事件进一步引发全球经济承压，全球央行已经启动新一轮货币宽松周期。在欧央行时隔三年半首次降息以及美联储年内二次降息的情况下，国内货币政策保有较大的操作空间。在国内信贷和经济下行压力仍存的背景下，国内降低MLF利率是大势所趋，将进一步助力A股估值和盈利的修复。 9图18：2019年全球降息的国家已经达到37家资料来源：信达期货研发中心整理此外，全球货币宽松叠加海外避险情绪升温，全球“负利率”债券规模不断创新高，全球正迎来新一轮“资产荒”。在全球“负利率”的环境中，中国资产在全球的吸引力提升，近期外资也是在不断地增配A股。而A股市场对外开放稳步推进以及国内资本市场制度的不断完善，为外资配置A股营造良好的环境，配合A股市场在政策对冲下盈利即将触底反弹，中长期来看外资增配A股这片估值洼地是大势所趋。图19：全球多个国家国债收益率为负资料来源：Wind，信达期货研发中心 10图20：A股市场对外开放水平不断提升图21：外资不断增配A股资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心四、中小创占优的逻辑仍未被证伪（一）相对业绩优势支撑中小风格走强房地产下行周期背景下，价值、周期股业绩受到压制。而5G引领的新一轮科技周期背景下，科创型公司景气度已经率先改善。从半年报来看，创业板和中小板业绩已经出现改善，三季度装备制造业、高新技术制造业和战略性新兴产业利润也在稳步改善。往后看，并购重组政策、央行定向降准以及货币信贷政策进一步引导实际利率下行、改善小微企业融资困境，进一步助力中小创业绩修复。上市公司业绩的分化从根本上决定了中小创占优的行情延续。图22：房地产下行周期价值、周期股业绩受压制图23：新一轮技术周期启动，中小创相对优势显现资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心 11图23：半年报中小创业绩优势已经显现图24：中小创存在业绩大幅改善预期资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心（二）中小风格仍然具备相对估值优势8月以来的上涨过后，A股市场的估值有了一定的提升。但整体来看，中证500指数的估值处于历史10%左右的低位水平，其相对于沪深300和上证50指数的估值也仅在历史30%左右的分位水平。因此，不论从绝对估值还是相对估值上来看，中小创估值仍处于历史低位水平，低估值为中小风格走强提供安全边际。图25：中证500指数估值位于历史10%的分位水平图26：中证500指数相对估值处于历史低位水平资料来源：Wind，信达期货研发中心资料来源：Wind，信达期货研发中心（三）调整过后IC迎来再次布局机会从持仓来看，国君IC季月合约的净持仓已经拐头向上，海通IC1910合约的净持仓转为净多，IC1912合约的净空单明显下降。从基差来看，IC1912合约的基差修复行情仍在延续。从交易数据来看，IC后续走 12势并不悲观，推荐投资者把握此次调整带来的布局机会。图27：国君IC季月合约的净持仓已经拐头向上图28：海通期货对IC1910合约的净持