股指期货半年报：股指有望四季度迎来第二轮布局时点，关注IF做多机会

1 谨请参阅报告尾页重要声明及信达期货投资评级标准说明 股指有望四季度迎来第二轮布局时点 关注IF做多机会 股指期货半年报 2019年6月28日 郭远爱 宏观高级研究员 执业编号：F3021290 投资咨询号：Z0013488 电话： 0571-28132630 邮箱:guoyuanai@cindasc.com 信达期货有限公司 CINDA FUTURES CO., LTD 杭州市文晖路108号浙江出版物资大厦1125室、1127室、12楼和16楼 全国统一服务电话： 4006-728-728 信达期货网址：www.cindaqh.com 报告摘要 ⚫ 股指向上格局已定，重申2019年为新一轮牛市起点 国内资本市场对外开放按下“快进键”，有利于吸引外资持续流入，从而为A股提供增量资金活水；管理层持续发声力挺股市，并定调资本市场为国家核心竞争力的重要组成部分，股市的地位达到空前的高度；A股市场估值在全球权益市场中处于“洼地”，美元见顶进入熊市周期，人民币贬值压力缓解，资金讲流入新兴市场尤其是人民币资产，以股市为代表的人民币资产将成为全球风险资产的龙头。拉长周期看，我们重申2019年是下一轮牛市的起点，但过程会比较波折。类似2019Q1这种疯涨行情难以重现。方向上，市场整体趋势向上，指数重心将呈现螺旋式震荡攀升。 ⚫ 内外部不确定因素难消，但政策对冲下市场下跌空间有限 中美贸易摩擦的不确定性会长期存在，这是一场持久战，但对市场冲击的最悲观时刻已过去。客观讲，包括经济基本面、贸易缓解等在内的内外部因素确实存在一定的不确定性，但政府逆周期调节政策在不断发力，从央行不断向中小银行提供流动性支持，致力于解决大行和中小行之间的流动性分层问题，到专项债新政推出，都显示宽信用方向不变且将进入加速阶段。政策端发力将助于经济企稳改善，且在某种程度上也封死了市场下跌的空间。 ⚫ 全年看好首尾行情，9月前后有望迎来第二轮布局机会 尽管中长周期看涨股市，但落实到具体的操作需要注意节奏的把握。7月下旬至8月底，将进入上市公司半年报密集披露期，市场将再度接受半年报的业绩压力测试。流动性大放水与风险偏好改善主导的A股估值快速扩张的阶段已经过去，后续行情的发动及高度需要基本面跟上。“信用底”的探明叠加政策刺激，企业盈利的拐点预计将在Q3前后出现。预计下一波具备操作意义的行情时间节点要等到9月前后。从全年看，看好首尾行情，看淡中间行情。 ⚫ 策略建议 1、七月、八月趋势性的单边做多机会不明显，推荐关注“多IF，空IC”跨品种套利机会。 2、9月前后股指有望迎来年内第二波上涨行情，看好兼具业绩支撑和成长特性的沪深300指数，重点推荐IF合约的做多机会。 投资评级：中期强势看涨 风险提示：经济下行超预期；中美贸易摩擦恶化；利好政策不及预期 2 一、A股急速上涨过后进入休整期 进入 2019 年，2018年制约A股市场的股权质押以及信用债集中违约等风险因素得到缓解、国内利好政策持续发布、中美经贸关系向好，使得市场风险偏好大幅提升。叠加央行降准所带来的国内流动性宽松的局面，A股市场各大指数急速拉涨、市场赚钱效应的迅速放大。上证综指自2440点底部抬升，短短3个月内涨幅接近35%。但是A股此轮急速拉涨源于估值端的修复，基本面尚难支撑股市上涨。一季度经济数据超市场预期引发政策边际收紧的担忧，叠加二季度宏观经济数据不及市场预期，4月A股市场步入调整。5月5日特朗普威胁称拟将2000亿美元中国进口商品关税由10%增加至25%，中美贸易摩擦重燃引发市场风险偏好大幅下降，5月6日大盘跳空低开，当日跌逾5%。宏观经济数据不及市场预期、中美贸易摩擦重燃笼罩市场，大盘缺乏新的上涨动能，市场情绪低迷，两市成交金额、杠杆资金持续下滑，大盘围绕2月25日下方2804—2838点上涨跳空缺口及5月6日上方2986—3052点下跌跳空缺口之间弱势整理。 图1：2019年上半年大盘急速上涨后进入调整 资料来源：wind，信达期货研发中心 二、股指向上格局已定，重申2019年为新一轮牛市起点 （一）中长期外资将持续流入，为A股提供增量资金活水 1. A股市场对外开放按下“快进键” 自2018年6月A股首次纳入MSCI新兴市场指数起，A股市场的对外开放水平不断提升。2019年A股市场对外开放按下“快进键”，6月沪伦通正式通车、A股纳入富时罗素全球指数开启第一步。紧接着，A股市场还将迎来标普道琼斯指数纳入A股正式生效、A股纳入MSCI新兴市场指数和富时罗素指数的权重不断加大。随着A 股市场对外开放水平的提升，外资持续扩大A股投资比例是大势所趋，将为 A 股市场带 3 来巨大的增量资金。 图2：A股市场对外开放水平不断提升 资料来源：信达期货研发中心整理 2. 美元见顶进入熊市周期，资金将流入新兴市场尤其是人民币资产 美国经济下行压力愈发凸显，ISM制造业PMI已经拐头向下，美国投资、消费同比增速拐点也愈发明晰。市场对全球经济及美国经济的悲观预期加剧，美国3个月和10年期美国国债收益率曲线倒挂时间已经超过一个月。此外，6月20日公布的美联储议息会议点阵图首次发出降息信号，市场对于美联储降息的预期进一步升温。美国不断走弱的经济数据以及美联储降息进程的开启，均意味着美元将见顶步入熊市。美元进入熊市有利于资金流向新兴市场国家，利好新兴市场国家股市，A股也将从中受益。 4 图3：美联储议息会议点阵图首次发出降息信号 资料来源：美联储，信达期货研发中心 图4：美元指数在降息周期内多数表现为趋势性下跌 资料来源：wind，信达期货研发中心 6月议息点阵图 3月议息点阵图 5 图5：美元走熊有利于资金流入新兴市场股市 图6：美元走熊利好新兴市场股市 资料来源：凯丰投资，信达期货研发中心 资料来源：wind，信达期货研发中心 （二）A股市场估值在全球权益市场中处于“洼地” 从全球来看，A股市场以上证50、沪深300和上证综指为代表的大盘指数的估值在全球处于低位，远低于美国标普500指数的估值，中证500指数的估值也低于美国纳斯达克指数。A股市场作为全球估值“洼地”，配以中国资本市场对外开放政策，不断地吸引外资加大对A股市场的配置。 图7：A股市场大盘指数估值在全球处于低位 资料来源：wind，信达期货研发中心 （三）高层定调资本市场为国家核心竞争力的重要组成部分 自2018年10月以来，高层频繁为股市发生，高层对市场的呵护可见一斑。2月22日，习近平总书记在主持中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习时表明金融是国家重要的核 6 心竞争力，而股票市场在内的资本市场也将成为国家重要核心竞争力的组成部分。这也是在中国资本市场发展历史上，金融的地位首次上升到国家核心竞争力。此外，6月2日晚间证监会主席易会满亮相新闻联播力挺股市，也为历史首次。由此可见，金融地位达到了前所未有的高度，在此背景下资本市场也将迎来前所未有的发展机遇。 图8：高层频繁为股市发生 资料来源：wind，信达期货研发中心 三、全年看好首尾行情，9月前后有望迎来第二轮布局机会 （一）流动性与风险偏好改善主导的估值快速修复阶段已过去 2019年年初在流动性改善和风险偏好提升的共同作用下，市场出现了一场急速拉涨的估值修复行情。但我们通过历史回溯发现，市场在估值急速修复过后，交易核心最终要回归基本面，缺乏基本面支撑的行情在高度和持续性方面均有限。诸如年初这样流动性大放水与风险偏好改善主导的A股估值快速扩张的阶段已经过去，市场交易的核心还是在于基本面，后续行情的发动及高度需要基本面跟上。 7 图9：2019年上半年股市核心矛盾梳理 资料来源：wind，信达期货研发中心 （二）低估值为市场提供安全边际，但行情上涨与否仍需配合驱动是否有显著的改善 从估值看，一季度市场快速拉涨过后，相关指数的估值有了较大幅度提升。但市场在经历二季度的连续调整过后，相关指数的估值优势再次凸显。截至目前，全部A股的PE处于历史30%左右的水平，其中中证500指数的PE仅为历史10%左右的水平。低估值为市场提供较高的安全边际，但行情上涨与否仍需配合驱动是否有显著的改善。 图10：全部A股估值处于历史30%左右的水平 图11：中证500指数估值处于历史10%左右的水平 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 （三）下一阶段行情的启动有待基本面接力 8 从5月公布的宏观经济数据来看，经济的下行压力仍存。5月出口同比超预期上涨，主要源于中美贸易摩擦所导致的出口抢跑再现。但全球经济预期走弱，外需疲软将对出口形成压制。5月消费的超预期改善与“五一”假期分布有关，假期因素消除后消费的持续性改善仍然存疑。投资所表现出来的下行压力更为明显。基建投资增速时隔6个月再度出现下滑，制造业投资增速小幅改善，但5月官方制造业PMI再度跌破荣枯线、中美贸易战对企业生产经营预期产生负面影响等等均意味着制造业投资难言乐观。此外，房地产投资的各个环节均显示房地产投资下行压力加大。从资金面来看，6月13日在陆家嘴论坛上郭树清释放出房地产调控仍不放松、融资可能收紧的信号。因此在融资受限的情况下，房企难以走出高走转模式，销售回款是房企资金的重要来源之一。而房地产销售面积累计同比已经连续4个月为负，销售对地产投资的持续强支撑存疑。因此短期而言新开工和竣工的长期劈叉终将回归，施工对房地产投资形成支撑，但长期而言房地产投资的下行压力很大。 图12：4月和5月的经济数据仍然表明经济下行压力仍在 资料来源：信达期货研发中心整理 9 图13：外需对出口形成压制 图14：房屋新开工和竣工增速长期劈叉 资料来源：wind，信达期货研发中心 资料来源：wind，信达期货研发中心 回顾整个上半年宏观经济情况，我们可以发现二季度相对于一季度而言经济下了一个台阶，股市持续调整也反映了市场对于经济增长预期的修正。考虑到政策的时滞以及中美贸易摩擦对经济的负面影响，基本面拐点仍需进一步验证。在此背景下，7月-8月所披露的A股市场上市公司中报盈利增速不容乐观。 但是从中长期看我们对基本面并不悲观，预计三季度企业盈利增速将企稳回升。通过历史回溯我们可以发现，社融存量同比这一指标对未来经济的走势以及企业盈利的变化均有较好的领先意义。从2005年、2009年、2012年和2015年这四次经验来看，一旦社融增速开始触底企稳，4-8个月后经济将出现企稳反弹，4-10个月后企业“业绩底”也将探明。目前社融增速稳步上升证实2018年12月“信用底”已经探明，随着“信用底”向“经济底”的逐步传导，国家逆周期性政策的进一步发力，预计企业盈利增速在二、三季度底部震荡后将触底反弹。 通过历史回溯可以发现股市的行情通常领先于基本面拐点率先启