请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月27日 证券研究报告•2018年一季报点评 增持 （维持） 当前价： 65.37元 荣泰健康（603579） 家用电器 目标价： 75.60元（6个月） 业务多点开花，营收增速超预期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：龚梦泓 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.40 流通A股(亿股) 0.51 52周内股价区间(元) 57.01-138.97 总市值(亿元) 87.58 总资产(亿元) 21.87 每股净资产(元) 9.76 相关研究 [Table_Report] 1. 荣泰健康（603579）：内外兼修+“共享”发力，增长大势确定 (2017-09-12) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年一季报，实现营收6亿元，同比增长64.9%，实现归母净利润5825万元，同比增长6.1%。  业务多点开花，营收增速亮眼。报告期内，公司各项业务实现均快速增长，营收增速亮眼。内销方面，公司自主品牌经营良好，18Q1内销同比增长71%，占整体营收比重不断提升，营收结构改善有利于提升综合毛利率，增强盈利能力。公司外销采用ODM方式，与第一大客户Body Friend实现深度绑定，并对其旗下公司增资入股，共同开拓北美等国际市场，18Q1外销同比增长40%。共享按摩业务增长迅猛，营收同比增长194%，已超过按摩小器具成为公司第二大业务与新的利润增长点。  汇兑损益叠加研发投入增加，拖累业绩。报告期内，公司毛利率35.2%，同比下滑4.4pp；净利率10.3%，同比下滑5.5pp。盈利能力不达预期，一方面公司不断加大研发投入，管理费用率8.5%，同比上升1.9pp；另一方面外销占收入比重较高使公司承受较大成本压力和汇兑压力，18Q1公司财务费用率4.4%，较17Q1上升3.4pp。参照17年的经营情况，公司财务费用较16年增长5232万元，占当年净利润比重为23.1%，汇兑损益严重拖累业绩。我们认为18年外部环境大概率优于17年，汇率有望逐步企稳，假设18年财务费用同比持平，公司归母净利润在17年低基数下将实现较大增长。  产能突破瓶颈，依旧看好共享按摩。公司上市前原有按摩椅产能15万台/年，第一期IPO募投项目25万台/年的产线在2017年底已经达产，突破产能瓶颈，为后续业绩增长奠定坚实基础。摩摩哒共享按摩椅平台目前发展势头良好，保持较高的铺设速度，目前已覆盖超过300个城市，90%千万票房影院，同时起到培育市场作用，间接提升公司内销业绩。我们预计共享按摩业务全年将延续高速发展趋势，收入及利润增长有望实现翻番。  盈利预测与投资建议。因公司17年业绩不达预期，我们下调18/19/20年EPS为2.16/2.76/3.35元。公司产能提升，国内外市场开拓顺利，预计公司内外销将持续增长，给予公司2018年35倍估值，对应目标价75.60元，维持“增持”评级。  风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动的风险，新品推广不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1918.01 2653.59 3419.78 4186.89 增长率 49.26% 38.35% 28.87% 22.43% 归属母公司净利润（百万元） 216.18 302.97 386.41 469.05 增长率 4.61% 40.15% 27.54% 21.39% 每股收益EPS（元） 1.54 2.16 2.76 3.35 净资产收益率ROE 16.38% 19.17% 20.25% 20.37% PE 42 30 24 20 PB 6.62 5.52 4.58 3.79 数据来源：Wind，西南证券 -24%-14%-3%7%17%27%17/417/617/817/1017/1218/218/4荣泰健康 沪深300 荣泰健康（603579）2018年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设一：消费升级带动按摩器具市场持续放量，公司作为行业龙头，预计按摩椅销量保持稳步上升，毛利率保持稳步上升，预计18-20年毛利率为38%、38.5%、38.8%； 假设二：公司产能提升，按摩小器具销量稳步回升； 假设三：内销占比提升，自主品牌销售费用较高，预计18-20年销售费用率为14.5%、15%、15%。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 按摩椅 收入 1,592.09 2069.72 2587.15 3156.32 增速 36.46% 30.0% 25.0% 22.0% 毛利率 38.61% 38.00% 38.50% 38.80% 按摩小电器 收入 72.19 86.63 102.22 117.55 增速 -4.98% 20.00% 18.00% 15.00% 毛利率 19.61% 20.00% 21.00% 22.00% 体验式按摩 服务 收入 233.31 466.62 690.60 863.25 增速 571.98% 100.00% 48.00% 25.00% 毛利率 42.04% 42.00% 40.00% 39.30% 其他业务 收入 20.42 30.63 39.81 49.77 增速 167.60% 50.0% 30.0% 25.0% 毛利率 29.54% 30.00% 30.00% 30.00% 合计 收入 1,918.01 2,653.59 3,419.78 4,186.89 增速 49.26% 38.35% 28.87% 22.43% 毛利率 38.22% 38.02% 38.18% 38.33% 数据来源：wind，西南证券 荣泰健康（603579）2018年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1918.01 2653.59 3419.78 4186.89 净利润 226.59 317.56 405.03 491.64 营业成本 1184.98 1644.60 2114.08 2582.19 折旧与摊销 58.41 56.94 64.90 75.06 营业税金及附加 4.47 4.74 6.54 8.19 财务费用 31.12 22.96 23.44 19.57 销售费用 263.39 384.77 512.97 648.97 资产减值损失 7.76 8.00 8.00 8.00 管理费用 171.01 225.56 290.68 355.89 经营营运资本变动 -172.79 -20.39 -31.70 -14.57 财务费用 31.12 22.96 23.44 19.57 其他 130.07 -4.36 -5.89 -4.59 资产减值损失 7.76 8.00 8.00 8.00 经营活动现金流净额 281.17 380.72 463.78 575.11 投资收益 0.06 0.00 0.00 0.00 资本支出 -158.72 -146.00 -145.00 -145.00 公允价值变动损益 -4.70 -2.20 -2.58 -2.81 其他 -259.71 -2.20 -2.58 -2.81 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -418.43 -148.20 -147.58 -147.81 营业利润 257.52 360.76 461.50 561.28 短期借款 -58.70 -150.00 0.00 0.00 其他非经营损益 2.12 5.21 4.92 4.55 长期借款 -26.48 0.00 0.00 0.00 利润总额 259.64 365.97 466.41 565.83 股权融资 741.46 0.00 0.00 0.00 所得税 33.05 48.41 61.39 74.19 支付股利 -42.00 -43.94 -61.58 -78.54 净利润 226.59 317.56 405.03 491.64 其他 -17.27 -22.96 -23.44 -19.57 少数股东损益 10.41 14.59 18.61 22.59 筹资活动现金流净额 597.01 -216.90 -85.02 -98.10 归属母公司股东净利润 216.18 302.97 386.41 469.05 现金流量净额 427.80 15.62 231.18 329.20 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 983.15 998.77 1229.94 1559.14 成长能力 应收和预付款项 228.27 275.24 371.65 451.75 销售收入增长率 49.26% 38.35% 28.87% 22.43% 存货 190.57 266.39 343.00 419.62 营业利润增长率 10.56% 40.09% 27.92% 21.62% 其他流动资产 259.37 357.23 459.15 561.20 净利润增长率 8.41% 40.15% 27.54% 21.39% 长期股权投资 38.36 38.36 38.36 38.36 EBITDA 增长率 45.09% 26.97% 24.78% 19.29% 投资性房地产 1.79 1.79 1.79 1.79 获利能力 固定资产和在建工程 375.47 456.71 530.00 593.12 毛利率 38.22% 38.02% 38.18% 38.33% 无形资产和开发支出 71.54 80.29 88.04 95.78 三费率 24.27% 23.87% 24.19% 24.47% 其他非流动资产 38.63 37.70 36.76 35.83 净利率 11.81% 11.97% 11.84% 11.74% 资产总计 2187.14 2512.46 3098.69 3756.59 ROE 16.38% 19.17% 20.25% 20.37% 短期借款 150.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.36% 12.64% 13.07% 13.09% 应付和预收款项 587.59 773.93 1001.00 1230.15 ROIC 55.48% 43.85% 44.53% 45.01% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 18.09% 16.61% 16.08% 15.67% 其他负债 66.36 81.72 97.42 113.07 营运能力 负债合计 803.95 855.65 1098.42 1343.22 总资产周转率 1.17 1.13 1.22 1.22 股本 140.00 140.00 140.00 140.00 固定资产周转率 7.60 7.01 8.35 9.21 资本公积 739.02 739.02 739.02 739.02 应收账款周转率 17.63 1