2017年年报及2018年一季报点评：营收净利增速超预期，区域中高端酒企典范

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 口子窖(603589) 买入 2017年年报及2018年一季报点评 饮料 2018年04月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 600/294 总市值/流通(百万元) 27,666/13,534 上证综指/深圳成指 3,118/10,547 12个月最高/最低(元) 54.80/32.09 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：张祯 电话： 021-60933164 E-MAIL： zhangzhen1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 营收净利增速超预期，区域中高端酒企典范  17年营收净利同比大幅上升，18Q1继续保持高增长态势 公司2017年收入36.03亿（+27.29%），归母净利11.14亿（+42.15%），EPS1.86元，公司拟每10股派现7.5元，扣非归母净利同增40.97%，成为徽酒首家净利润破10亿的白酒企业；公司18Q1收入12.50亿（+21.02%）；归母净利4.49亿（+37.2%），EPS0.75元，18Q1毛利率增加1.94pcts至 74.74%，净利率增加4.24pcts至 35.90%，创上市以来新高，主要系高档酒销量增长拉动以及中低档酒收入下降。17年销售费用率减少3.9个百分点至8.85%，18Q1为8.88%，管理费用率减少1.48个百分点至5.14%，18Q1为3.52%。17年预收账款8.56亿元同增92.88%，应收票据7.12亿元同增123.28%，销售收现37.9亿元同增25.63%，经营现金净额15.68亿元，同增145.26%，现金流表现良好。  产品结构进一步优化，省内继续高增速，省外重回双位数增长 17年公司高档酒营业收入33.37亿元，同比增长30.79%，在销售额中占比达94.98%，核心产品5年、6年口子窖已经成为安徽中高价位主导品牌；而中档酒和低端酒则分别下滑5.81%和10.48%。17年公司省内市场进一步实施渠道下沉，收入较去年同期增长30.94%，达30.31亿元，淮北、合肥、六安、芜湖是口子酒的省内优势市场；省外市场与重点经销商保持优胜劣汰的合作方式，收入较去年同期增加 11.03%，达5.18亿元。  厂商共赢模式保证渠道合理稳定的利润率 公司采取的是核心经销商利益绑定、渠道管理外包模式，同时半裸价方式出货给一级经销商，由一级经销商管理渠道，投入营销费用，公司只派出少量销售人员予以协助。公司在省内市场采用大商模式，区域市场的终端管理和绝大部分费用投入都是由经销商来完成，公司经销商的毛利率一般在15-20%，渠道商通过价差来覆盖费用并实现盈利，公司销售费用率则相对较低。  盈利预测与评级 公司18年将夯实市场基础、优化产品结构、强化内部管理，预计18-20年归母净利润15.12/18.59 /22.64亿元，EPS2.52/3.10/3.77元，维持买入评级。  风险提示：白酒行业景气度下滑、高端白酒终端滞销、区域拓展不及预期； 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,830 3,603 4,524 5,616 6,762 (+/-%) 9.5% 27.3% 25.6% 24.1% 20.4% 净利润(百万元) 783 1,114 1512 1859 2264 (+/-%) 29.4% 42.1% 35.8% 22.9% 21.8% 摊薄每股收益(元) 1.31 1.86 2.52 3.10 3.77 EBIT Margin 37.3% 41.7% 44.3% 44.0% 44.5% 净资产收益率(ROE) 18.5% 21.9% 24.4% 24.6% 24.6% 市盈率(PE) 34.0 24.0 17.7 14.4 11.8 EV/EBITDA 25.8 18.2 13.5 11.1 9.4 市净率(PB) 6.29 5.26 4.32 3.54 2.91 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.80.91.01.11.2D/17F/18上证指数口子窖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1352 1665 2267 3316 营业收入 3603 4524 5616 6762 应收款项 726 521 646 778 营业成本 976 1197 1466 1746 存货净额 1800 2423 3016 3651 营业税金及附加 618 701 887 1082 其他流动资产 1709 1855 2302 2773 销售费用 319 385 500 575 流动资产合计 5587 6463 8232 10518 管理费用 185 235 292 352 固定资产 1553 1505 1497 1474 财务费用 (10) (13) (13) (18) 无形资产及其他 424 408 392 376 投资收益 48 6 7 9 投资性房地产 111 111 111 111 资产减值及公允价值变动 (3) (14) (17) (20) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 1 0 0 0 资产总计 7676 8488 10232 12480 营业利润 1561 2012 2474 3015 短期借款及交易性金融负债 0 300 200 300 营业外净收支 1 4 4 4 应付款项 641 654 814 986 利润总额 1561 2016 2479 3019 其他流动负债 1886 1281 1607 1930 所得税费用 448 504 620 755 流动负债合计 2527 2235 2622 3216 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1114 1512 1859 2264 其他长期负债 65 65 65 65 长期负债合计 65 65 65 65 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 2592 2300 2687 3281 净利润 1114 1512 1859 2264 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 (4) 1 0 (0) 股东权益 5085 6189 7546 9198 折旧摊销 105 147 168 180 负债和股东权益总计 7676 8488 10232 12480 公允价值变动损失 3 14 17 20 财务费用 (10) (13) (13) (18) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 97 (1090) (679) (743) 每股收益 1.86 2.52 3.10 3.77 其它 4 (1) (0) 0 每股红利 0.45 0.68 0.84 1.02 经营活动现金流 1319 583 1365 1722 每股净资产 8.47 10.31 12.58 15.33 资本开支 (199) (161) (161) (161) ROIC 23% 29% 32% 35% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 22% 24% 25% 25% 投资活动现金流 (199) (161) (161) (161) 毛利率 73% 74% 74% 74% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 42% 44% 44% 44% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 45% 48% 47% 47% 支付股利、利息 (270) (408) (502) (611) 收入增长 27% 26% 24% 20% 其它融资现金流 180 300 (100) 100 净利润增长率 42% 36% 23% 22% 融资活动现金流 (360) (108) (602) (511) 资产负债率 34% 27% 26% 26% 现金净变动 760 313 602 1049 息率 1.0% 1.5% 1.9% 2.3% 货币资金的期初余额 592 1352 1665 2267 P/E 24.0 17.7 14.4 11.8 货币资金的期末余额 1352 1665 2267 3316 P/B 5.3 4.3 3.5 2.9 企业自由现金流 1076 401 1181 1532 EV/EBITDA 18.2 13.5 11.1 9.4 权益自由现金流 1256 711 1091 1646 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或