璞泰来（603659）2021年一季报点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 多点开花，各项业务均超市场预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,281 7,905 10,214 13,293 同比（%） 10% 50% 29% 30% 归母净利润（百万元） 668 1,464 1,961 2,578 同比（%） 3% 119% 34% 31% 每股收益（元/股） 1.35 2.95 3.95 5.20 P/E（倍） 76.15 34.73 25.92 19.72 投资要点  21年一季度公司归母净利润3.35亿元，同增260.21%，盈利水平大幅提升，超市场预期。2021 年 Q1公司实现营收17.39 亿元，同比增长112.43％，环比下降 10.08%；归母净利润3.35亿元，同比增长260.21%，环比增长32.94％，扣非归母净利润3.13亿元，同比增长277.66%，环比增长28.28%。盈利能力方面，Q1毛利率为37.77%，同比增长7.36pct，环比增长7.13pct；净利率19.27%，同比增长7.7pct，环比增长4.95pct。  石墨化并表完成，负极一体化龙头显现，Q1盈利水平大幅提升。我们预计负极Q1出货2.1万吨，环比略微下降5%。从盈利能力看，我们预计公司负极单吨利润0.9万元/吨左右（不含石墨化），环比微增，负极业务预计贡献1.8-2亿元左右利润。而20年12月山东兴丰剩余49%股权收购完成，Q1我们预计石墨化出货量1.4-1.5万吨，自供比例达到70%，预计为公司贡献0.5-0.6亿左右利润，环比新增近0.3亿。  Q1国内需求超市场预期，涂覆隔膜出货环比再提升。Q1动力电池行业淡季不淡，龙头企业满产满销，我们预计Q1公司出货涂覆膜3亿平以上，环比增长25%，贡献0.6亿左右利润，环比增长10%左右。我们预计21年出货量有望达到15亿平，同比翻番以上。同时公司规划20亿平基涂一体化产能，预计于2023年完成一期4亿㎡产能建设，于2024年完成二期8亿㎡产能建设，于2025年完成三期8亿㎡产能建设，25年规划35亿平涂覆膜产能，21亿平基膜产能，公司有望结合涂覆优势打开基涂一体化市场。  经营现金流大幅改善，合同负债增长明显。2021年Q1公司存货为28.22亿，较年初增加26.18%；应收账款16.47亿，较年初减少3.11%。21年Q1公司经营活动净现金流为4.42亿，较去年同期增长183.45%，主要由于公司业务收入的快速增长。公司账面现金为45亿，较年初降低10.54%。公司在建工程为6.94亿元，较年初降低14.43%。公司合同负债为12.71亿元，较年初增长74.51%，主要由于公司业务增长，预收客户款项增加。  盈利预测与投资评级：我们看好公司在全球负极领域的竞争优势，并将受益于电动化实现持续高增长，我们上调此前盈利预测，将公司 2021-2023 年 归 母 净 利 润 为10.58/14.72/19.84 亿 上 调 至14.64/19.61/25.78亿，同比增长119%/34%/31%，对应 PE 为34.73/25.92/19.72x，给予 2021年50倍PE，对应目标价148元，维持“买入”评级。  风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 102.50 一年最低/最高价 62.24/132.63 市净率(倍) 5.49 流通A股市值(百万元) 45493.41 基础数据 每股净资产(元) 18.67 资产负债率(%) 40.09 总股本(百万股) 496.03 流通A股(百万股) 443.84 [Table_Report] 相关研究 1、《璞泰来（603659）2020年年报点评：减值损失拖累业绩，未来扩产提速》2021-03-16 2、《璞泰来（603659）：汇兑损益拉低增速，负极量利双升趋势确立》2020-10-28 3、《璞泰来（603659）：计提影响业绩，石墨化放量强化负极优势》2020-08-18 [Table_Author] 2021年04月13日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 yuesy@dwzq.com.cn 0%17%34%51%69%86%103%120%2020-042020-082020-122021-04璞泰来沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 21年一季度公司归母净利润3.35亿元，同比增长260.21%，盈利水平大幅提升，超市场预期。2021年Q1公司实现营收17.39 亿元，同比增长112.43％，环比下降 10.08%；归母净利润3.35亿元，同比增长260.21%，环比增长32.94％，扣非归母净利润3.13亿元，同比增长277.66%，环比增长28.28%。盈利能力方面，Q1毛利率为37.77%，同比增长7.36pct，环比增长7.13pct；净利率19.27%，同比增长7.7pct，环比增长4.95pct；Q1扣非净利率17.98%， 同比增长7.87pct，环比增长5.38pct，盈利能力提升明显。 图1：公司分季度业绩拆分（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：公司分季度盈利能力情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 石墨化并表完成，负极一体化龙头显现，Q1盈利水平大幅提升。我们预计负极Q1出货2.1万吨，环比略微下降5%。从盈利能力看，我们预计公司负极单吨利润0.9万元/吨左右（不含石墨化），环比微增，负极业务预计贡献1.8-2亿元2021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q1营业收入(百万）1,739.21,934.01,459.01,068.9818.71,297.11,324.21,148.41,028.9-同比112.43%49.11%10.19%-6.92%-20.43%27.22%44.91%42.74%79.52%毛利率37.77%30.64%34.08%30.78%30.41%32.39%30.83%27.32%26.51%归母净利润(百万）334.6252.3218.6103.892.9192.6194.6134.8129.0-同比260.21%30.97%12.33%-22.99%-27.99%16.67%13.11%4.72%0.51%净利率19.27%14.32%16.28%11.02%11.57%15.97%15.67%11.66%12.69%扣非归母净利润（百万）312.73243.71204.6392.5582.81184.91181.05125.89113.78-同比277.66%31.80%13.02%-26.49%-27.22%15.95%58.33%7.42%9.78%扣非归母净利率17.98%12.60%14.02%8.66%10.11%14.26%13.67%10.96%11.06%36.6%34.8%29.7%29.1%26.5%27.3%30.8%32.4%30.4%30.8%34.1%30.6%37.8%22.6%16.1%18.8%16.7%12.7%11.7%15.7%16.0%11.6%11.0%16.3%14.3%19.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1季度毛利率季度净利率 rQtMnOtNsMrOrOqRoPnPmM8O9R8OmOqQpNoPfQrRmQlOmNtP9PmMvMwMnNtMvPqQoR 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 左右利润。而20年12月山东兴丰剩余49%股权收购完成，Q1我们预计石墨化出货量1.4-1.5万吨，自供比例达到70%，预计为公司贡献0.5-0.6亿左右利润，环比新增近0.3亿，因此考虑石墨化，我们预计公司负极单吨利润达到1.1万/吨左右，环比增10%-15%。近期原材料针状焦及石墨化价格上涨，由于公司拥有长期合作供应链及一体化生产能力，可以有效平滑成本上涨影响，我们预计Q2盈利水平仍可维持稳定。出货量方面，由于公司深度绑定LG，21年欧洲全年销量有望达到200万辆，同比增加57%，21年对LG出货有望达到3-4万吨，同比接近翻番，此外，三星动力、宁德时代均开始放量，全年分别有望销售近1万吨，叠加消费客户需求的平稳增长，我们预计21年公司负极销量达到10万吨左右，同比增长近60%。产能方面，公司内蒙有5万吨负极及石墨化产能在建，下半年投产；同时四川基地在建20万吨产能，一期5万吨，将于明年下半年投产。 Q1国内需求超市场预期，涂覆隔膜出货环比再提升。Q1动力电池行业淡季不淡，龙头企业满产满销，我们预计Q1公司出货涂覆膜3亿平以上，环比增长25%，价格环比基本稳定，我们预计单平利润回升至0.2元/平左右，涂覆膜贡献0.6亿左右利润，环比增长10%左右。20年年底涂覆膜产能15亿平+，基膜产能0.9-1亿平，我们预计21年出货量有望达到15亿平，同比翻番以上。同时公司规划20亿平基涂一体化产能，预计于2023年完成一期4亿㎡产能建设，于2024年完成二期8亿㎡产能建设，于2025年完成三期8亿㎡产能建设，25年规划35亿平涂覆膜产能，21亿平基膜产能，公司有望结合涂覆优势打开基涂一体化市场。 设备业务订单超市场预期，盈利明显向好，铝塑膜等业务均实现盈利。我们预计公司Q1设备业务贡献营收2亿元左右，贡献预计0.2-0.3亿元利润，盈利情况明显向好，公司收购业内卷绕、化成优质团队，新产品如卷绕、叠片、注液、化成等设备快速完成产品认证并形成了订单供应，且进入宁德时代、ATL、比亚迪、LG新能源、三星SDI、中航锂电、珠海冠宇、亿纬锂能、欣旺达、特斯拉等供应体系。目前在手订单数量可观，预计21年可恢复高增长。此外，公司基膜、铝塑膜等业务进展良好，我们预计扭亏为盈，21年可贡献盈利。 Q1计提近0.5亿减值损失，期间费用环比基本稳定。2021年Q1公司期间费用合计2.3亿元，同比增长53.31%，费用率为13.18%，同比下降5.08pct；其中Q1销售费用0.35亿元，销售费用率1.98%，同比降2.58pct；管理费用0.83亿元，管理费用率4.77%，同比降0.14pct，财务费用0.02亿元，财务费用率0.14%，同比降3.88pct；研发费用1.09亿元，研发费用率6.28%，同比增1.52pct。公司21年Q1计提资产减值损失0.1亿元，计提信用减值损失0.37亿元，主要由于公司基于谨慎性原则对于回款能力较弱的客户计提了减值准备。 图3：璞泰来季度费用率 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 经营现金流大幅改善，合同负债增长明显。2021年Q1公司存货为28.22亿，较年初增加26.18%；应收账款16.47亿，较年初减少3.11%。21年Q1公司经营活动净现金流为