2022年三季报点评：各项业务全面开花，业绩略超市场预期

璞泰来（603659）证券研究报告·公司研究·电池1/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]2022年三季报点评：各项业务全面开花，业绩略超市场预期买入（维持）盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）8,99615,72922,12629,604同比70%75%41%34%归属母公司净利润（百万元）1,7493,1074,5106,355同比162%78%45%41%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.262.233.244.57P/E（现价&最新股本摊薄）49.5427.8919.2113.63投资要点Q3归母净利8.77亿元，环增16%，略超市场预期。2022年前三季度公司营收114.14亿元，同比增长81.31%；归母净利润22.73亿元，同比增长84.68%；扣非净利润21.82亿元，同比增长88.68%；22年前三季度毛利率为36.38%，同比增加0.46pct；净利率为21.45%，同比增加1.72pct。2022年Q3公司实现营收45.19亿元，同比增加90.5％，环比增长20.05%；归母净利润8.77亿元，同比增长92.4%，环比增长15.59％。Q3毛利率为34.75%，同比+0.61pct，环比-1.64pct；归母净利率19.42%，同比+0.19pct，环比-0.75pct；Q3扣非净利率18.78%，同比+0.22pct，环比-0.35pct。负极出货环增30%+，盈利水平维持高位，一体化比例持续提升。我们预计公司2022年Q3负极出货3.8万吨左右，环增30%+，符合市场预期，Q4公司出货预计环比进一步增长30%左右，我们预计公司2022年全年出货有望达14万吨，同比增长40%+，随着新增产能释放，我们预计2023年公司出货25万吨，同比增长70%。我们测算公司2022Q3负极（含石墨化）单吨净利近1.3万元/吨，环比略降，主要系上游原材料价格上涨导致Q3成本提升，我们预计2022年负极盈利能力有望维持，明年随着新增产能释放，负极供给紧张缓解，产品价格预计重新议价，但公司主打高端产品，客户结构优秀，预计享受技术溢价，叠加公司2023年自供比例有望进一步提升至80%+，盈利抗压能力强。隔膜绑定大客户出货高增长，基涂一体化布局即将落地，涂覆材料布局加速。我们预计公司2022Q3出货11亿平+，环增15%左右，符合市场预期，我们预计公司2022年全年出货有望达40亿平+，同比接近翻番增长，23年有望出货达60亿平以上，同比增长50%+；盈利能力方面，我们测算公司2022Q3隔膜单平净利0.2元/平+，环比持平，全年单平盈利有望维持；看明年公司加速基膜产能建设，四川卓勤4亿平基膜与涂覆一体化项目处于设备安装阶段，预计2022年底逐步进入设备调试与试产，2023年预计基膜产品开始贡献收入。此外，公司PVDF业务控股东阳光Q3贡献归母净利近0.6亿元，勃姆石溧阳极盾二期已稳定运行，溧阳勃姆石三期产线开始试运行，Q3也贡献少量利润。盈利预测与投资评级：我们维持公司22-24年归母净利润31.07/45.10/63.55亿元的预期，同比增长78%/45%/41%，对应PE为28x/19x/14x，给予2023年35xPE，对应目标价113.4元，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。[Table_PicQuote]股价走势[Table_Base]市场数据收盘价(元)62.29一年最低/最高价55.00/200.37市净率(倍)6.88流通A股市值(百万元)86,348.56总市值(百万元)86,639.39基础数据每股净资产(元,LF)9.06资产负债率(%,LF)59.09总股本(百万股)1,390.90流通A股(百万股)1,386.23[Table_Report]相关研究《璞泰来(603659)：2022年中报点评：三大主业全面开花，定增落地支撑后续产能扩张》2022-07-28《璞泰来(603659)：2022年一季报点评：多点开花，业绩超市场预期》2022-04-12特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红、阮巧燕和岳斯瑶的指导。[Table_Author]2022年10月25日证券分析师陈睿彬(852)39823212chenrobin@dwzq.com.hk 2/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F22Q3归母净利8.77亿元，环增16%，略超市场预期。2022年前三季度公司营收114.14亿元，同比增长81.31%；归母净利润22.73亿元，同比增长84.68%；扣非净利润21.82亿元，同比增长88.68%；22年前三季度毛利率为36.38%，同比增加0.46pct；净利率为21.45%，同比增加1.72pct。2022年Q3公司实现营收45.19亿元，同比增加90.5％，环比增长20.05%；归母净利润8.77亿元，同比增长92.4%，环比增长15.59％，扣非归母净利润8.49亿元，同比增长92.75%，环比增长17.83%。盈利能力方面，Q3毛利率为34.75%，同比+0.61pct，环比-1.64pct；归母净利率19.42%，同比+0.19pct，环比-0.75pct；Q3扣非净利率18.78%，同比+0.22pct，环比-0.35pct。图1：公司分季度业绩拆分情况数据来源：WIND，东吴证券（香港）负极出货环增30%+，盈利水平维持高位，一体化比例持续提升。我们预计公司2022年Q3负极出货3.8万吨左右，环增30%+，符合市场预期，Q4公司出货预计环比进一步增长30%左右，我们预计公司2022年全年出货有望达14万吨，同比增长40%+，公司四川一期10万吨产能预计23年上半年建成投产，二期10万吨预计23年下半年建成，随着新增产能释放，我们预计2023年公司出货25万吨，同比增长70%。盈利能力方面，我们测算公司2022Q3负极（含石墨化）单吨净利近1.3万元/吨，环比略降，主要系上游原材料价格上涨导致Q3成本提升，我们预计2022年负极盈利能力有望维持，同时看明年，随着新增产能释放，负极供给紧张缓解，产品价格预计重新议价，但公司主打高端产品，客户结构优秀，预计享受技术溢价，好于行业水平，叠加公司2023年自供比例有望进一步提升至80%+，盈利抗压能力强。隔膜绑定大客户出货高增长，基涂一体化布局即将落地，涂覆材料布局加速。我们预计公司2022Q3出货11亿平+，环增15%左右，符合市场预期，我们预计公司2022年全年出货有望达40亿平+，同比接近翻番增长，23年有望出货达60亿平以上，同比增长50%+；盈利能力方面，我们测算公司2022Q3隔膜单平净利0.2元/平+，环比持平，全年单平盈利有望维持；看明年公司加速基膜产能建设，四川卓勤4亿平基膜与涂覆一体化项目处于设备安装阶段，预计2022年底逐步进入设备调试与试产，2023年预计基膜产品开始贡献收入。此外，公司PVDF业务控股东阳光Q3贡献归母净利近0.6亿元，勃姆石溧阳极盾二期已稳定运行，溧阳勃姆石三期产线开始试运行，Q3也贡献少量利润，公司在涂覆材料、涂覆工艺、PVDF、粘结剂等各个环节互联互通，实现了技术与产品的交互提升。 3/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F设备业务订单逐渐释放，铝塑膜也贡献利润增量。公司完成了在前中后段核心设备的领域的战略布局，我们预计Q3设备业务贡献约0.5亿元净利润，环比+25%，随着新产品订单的逐步批量交付，公司自动化装备业务的整体盈利能力将实现稳步提升，我们预计2022年公司锂电设备收入接近翻倍增长，贡献利润1.5-2亿元。此外，公司铝塑包装膜产品市场竞争力进一步增强，我们预计Q3贡献少量利润增量。公司费用控制良好，Q3期间费用率环比微增。2022年前三季度公司期间费用合计12.68亿元，同比增长74.43%，费用率为11.11%，同比下降0.44pct。2022Q3期间费用合计5.12亿元，同比增长114.32%，环比增30.8%，期间费用率为11.32%，同比增1.26pct，环比增0.93pct；其中销售费用率1.61%，管理费用率4.28%，财务费用率-0.55%，研发费用率5.98%。公司2022Q3计提资产减值损失0.52亿元，计提信用减值损失0.08亿元。图2：公司季度费用情况数据来源：WIND，东吴证券（香港）在手现金充裕，经营性活动现金流净额同比下滑。2022年三季度末公司存货为89.72亿元，较年初增长80.75%；应收账款43.16亿元，较年初增长123.84%；期末公司合同负债42.92亿元，较年初增长148.64%。2022年Q3公司经营活动净现金流净额为1.81亿元，同比下降86.93%；投资活动净现金流出21.73亿元，同比上升3.3%；资本开支为19.62亿元，同比上升18.97%；账面现金为49.03亿元，较年初增长26.24%，短期借款20.61亿元，较年初增长72.48%。盈利预测与投资建议：我们维持公司22-24年归母净利润31.07/45.10/63.55亿元的预期，同比增长78%/45%/41%，对应PE为28x/19x/14x，给予2023年35xPE，对应目标价113.4元，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 4/6东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司点评报告F璞泰来三大财务预测表资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E流动资产13,49719,38725,34035,651营业总收入8,99615,72922,12629,604货币资金及交易性金融资产5,5297,1507,23610,074营业成本(含金融类)5,78910,06214,29419,155经营性应收款项2,6184,9207,83711,918税金及附加63111156208存货4,9646,8929,79013,120销售费用152252332414合同资产0000管理费用3675987741,036其他流动资产387425477539研发费用5438651,1731,480非流动资产7,95310,17312,03913,630财务费用-51387012长期股权投资347357367377加:其他收益105126155207固定资产及使用权资产4,6956,2227,6968,895投资净收益8141925在建工程1,2111,6111,8112,011公允价值变动501010无形资产4807639461,129减值损失-170-235-160-160商誉79797979资产处置收益0000长期待摊费用75757473营业利润2,0363,6075,3527,381其他非流动资产1,0671,0671,0671,067营业外净收支-707-2资产总计21,45029,56037,37949,282利润总额2,0293,6075,3597,379流动负债9,47714,40718,07724,132减:所得税246469804959短期借款及一年内到期的非流动负债1,3041,697100100净利润1,7833,1384,5556,420经营性应付款项4,6588,09711,50215,414减:少数股东损益34314664合同负债1,7262,0122,8593,831归属母公司净利润1,7493,1074,5106,355其他流动负债1,7882,6003,6164,787非流动负债1,3041,3041,3041,304每股收益-最新股本摊薄(元)1.262.233.244.57长期借款987987987987应付债券0000EBIT2,0873,8415,3987,310