权益回升，万亿货值有待释放

深度报告 买入 权益回升，万亿货值有待释放 旭辉控股集团[0884.HK] 2019-09-05 星期四 目标价： 6 .81 现 价： 4.23 预计升幅： 61% 股本数据 流通股本（亿份)： 78.84 总市值(亿港元)： 336.65 52 周高/低（$）： 6.19 /2.86 所属行业： 房地产 52 周行情图( Vs 恒生指数) 资料来源: Bloomberg 相关报告：/ 国元国际研究部 姓名：杨森 SFC：BJO644 邮箱：liusy@gyzq.com.hk 电话：0755-21519190 投资要点 公司2019年上半年实现合同销售金额约人民币884.4亿元，同比增长34%；销售均 价17, 382元/平米，同比上升14%；毛利率和核心净利率比去年同期分别增加6和1个百分点至29.6%和14 .3%。公司2019年高速发展的态势依然延续，财务表现强劲。截至2019年7月底，公司累计实现合同销售金额人民币1030亿元，已完成全年销售目标的54%。 业绩保持快速增长，盈利能力有所增强，回款率持续攀升：公司合同销售大幅增长的同时，确认营业收入及核心净利润持续提升，盈利能力有所增强；另一方面，公司销售回款率逐年攀升，并处于行业较高水平，抗风险能力有所增强。公司2019年全年销售目标为人民币1900亿元，1-7月已完成1030亿元，相较于下半年2300亿的可售货值，目标占比仅为38%，考虑到公司充足的可售货值，和良好的区域分布，相信随着下半年销售高峰的到来，公司业绩的增长将会延续，销售目标将大概率有望达成。 权益比回升，万亿货值有待释放： 截至2019年7月底， 公司总土地储备建筑面积达到6300万平方米，合计货值约为人民币9800亿元， 其中新增土地储备878万平方米 ，货值约1370亿元， 新增土地权益比例提升至74%；另外，公司89%土地储备位于一二线及准二线城市，销售增长的确定性相对较高。未来随着公司万亿货值的释放，业绩增长将得以保障。 财务经营稳健，未来融资成本有望进一步降低：公司财务稳健，经营数据持续改善，融资能力有所增强，多元化多渠道融资持续享有优势；公司加权平均利息成本仅为5.9 %，处于行业低位；标普评级提升至BB；未来，随着公司评级的提升，及公司财务指标的持续改善，估值有望进一步修复。 投资建议： 公司经营稳健，土地储备充裕，权益占比逐年提高，在手万亿货值有待进一步释放，公司未来业绩的增长较有保障 。预计公司2019和2020年EPS分别为0.88和1.15元，按照目前行业整体平均估值测算，给予公司2019年目标价6.81港元，首次覆盖给予“买入”评级。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 收入(亿元人民币) 318.24 423.68 564.86 734.32 941.23 变动(%) 43.2% 33.1% 33.3% 30.0% 28.2% 净利润(亿元人民币) 48.28 54.09 69.77 90.44 116.01 摊薄每股收益(元) 0.64 0.70 0.88 1.15 1.47 变动(%) 53.3% 9.5% 26.7% 29.6% 28.3% 市盈率(倍) 6.03 5.51 4.35 3.36 2.62 每股股息(元) 0.2 0.3 0.3 0.4 0.5 息率(%) 5.0% 6.6% 8.0% 10.4% 13.4% 1 公司报告 公司简介 旭辉控股（集团）有限公司(简称“旭辉” 或“公司”)成立于2000年，总部设于上海，并于2012年在香港主板整体上市。集团目前业务覆盖全国超过70个重点城市，经营范围涵盖物业管理、长租公寓、教育、养老、商业管理、建筑产业化、基金管理、工程建设、装配式装修等多元化业务领域。公司旗下永生生活服务（1995.HK）于2018年12约17日在港交所主板上市，位列物业服务综合实力百强TOP14。 公司2018年销售收入人民币423.7亿元，同比增长33.1%；股东应占核心净利润录得人民币55.4亿元，同比增长35.6%；合同销售金额再创新高，突破人民币1520亿元，位列2019年中国房地产开发企业TOP14。 股权架构 截至2018年底，林氏家族为旭辉控股集团的实际控制人，合计持有公司53.79%股份。第二大股东平安人寿持有公司9.64%股份，为公司的财务投资者，并不参与公司实际经营。 表1、公司截至2018年底持股情况 发展历程  2007年，开启全国化战略布局；  2011年，完成股份制改造；  2012年，在香港成功上市；启动“一五战略”；  2013年，荣获年度最具投资价值上市公司；  2015年，高端改善产品线“铂悦系”问世，赢得市场广泛好评；  2016年，“一五战略”收获年，销售额突破600亿；获纳入恒生综合大中型指数成分股； 林氏家族 旭辉控股集团（0884.HK） 36.57 % 9.64% 53.79% 平安人寿 其他 数据来源：公司资料、国元国际 2 公司报告  2017年，“二五战略”起航，年销售额突破千亿；引入中国平安作为战略投资者；荣获怡安翰威特年度中国最佳雇主；  2018年，蝉联怡安翰威特年度中国最佳雇主；第五代产品CIFI-5起航；获纳摩根士丹利MSCI全球新兴市场指数；位列中国房地产开发企业TOP14；  2019年，成立旭辉商业总部，主攻核心城市精品商业；第六代产品CIFI-6发布。 主营业务 公司深耕房地产行业19年， 借助房地产主业的优势，开展多元化业务，推动房地产生态圈的打造，在产品服务及公司高效运营等方面有着深厚的积累，并形成了企业的核心竞争力。公司在专注房地产开发的同时，已前瞻性地布局物业和商业等多元化领域，未来发展值得期待。 物业销售为主，租金及物业管理齐头并进，增速均超100%： 公司主营业务收入包括物业销售、租金收入和物业管理及相关服务收入。 公司的物业销售收入在经历了2017年爆发式增长后，至2018年底占比达到92.1%，主要来自于住宅、办公楼及商业、停车场的销售；物业管理收入为项目管理及其他物业相关服务收入，占比7.4%；截至2018年12月，公司销售收入同比增速录得29%,维持在行业较高水平；物业管理及租金收入齐头并进，同比增速大幅增长，分别录得117%和152%。 93.5%93.2%95.2%92.1%0.2%0.3%0.3%0.6%6.3%6.5%4.5%7.4%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%2015201620172018物业销售租金收入物业管理22%46%29%51%52%152%27%-1%117%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%201620172018物业销售租金收入物业管理数据来源：公司资料、国元国际 表2、2016-2018年主营业务收入结构变化 表3、 2016-2018年业务各板块收入增速 3 公司报告 聚焦核心主线，住宅销售占比稳步提升： 公司物业销售板块收入主要来自于住宅和办公楼及商业的销售。截至2018年底，公司住宅销售金额录得318亿元人民币，占物业销售板块的比例较2017年提升3.6个百分点至81.5%；办公楼及商业销售比例下降6.8个百分点，录得人民币60亿元收入。公司聚焦核心主业，住宅销售占比稳步提升。 租金收入对盈利贡献增加，未来值得期待： 盈利情况方面，公司2018年确认物业销售整体毛利率略微下降，而租金收入毛利率有所提升（经剔除其他成本后的直接业务毛利）。租金收入对公司盈利贡献加大，按其2018年合计约1.5%的盈利比重，总体份额较小，考虑到该业务板块高毛利率的属性，未来发展值得期待。 56.579.093.80.50.61.598%98%99%99%100%100%201620172018物业销售租金收入27%26%24%79%61%65%0%20%40%60%80%100%201620172018物业销售租金收入1622363184567601278.3%77.9%81.5%21.7%22.1%15.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%050100150200250300350201620172018住宅销售办公楼及商业停车场及其他数据来源：公司资料、国元国际 表4、 2016-2018年物业销售各细分业务板块占比情况 数据来源：公司资料、国元国际 表5、2016-2018年各业务板块毛利 表6、 2016-2018年各业务板块毛利率情况 4 公司报告 产品线升级，屡获行业大奖，产品力进一步提升 产品系列: 公司聚焦于改善型住宅项目，开发了“铂悦、江山、赋、府、公元、城六大产品线，通过差异化的产品力提升，为不同需求的客户打造适合的产品 铂悦系 城系 高端产品线，主张演绎现代经典、回归生活本源、追求价值延续，已在上海、苏州、南京、合肥、三亚、重庆六座城市成功打造9个“铂悦系”项目 追逐朴实经典，温馨、自然的活力之所享受现代生活带来的闲适与惬意，回归居住，追求建筑与环境的平衡 府系 赋系 塑造以人为本的精致生活场所，借鉴经典景观建筑制式，借用造园等技术融入现代主义设计 彰显低密度别墅住区高雅氛围，延续地脉、文脉精髓，使文化融于建筑，建筑还原经典 公元系 江山系 打造休闲、雅致的空间，将现代尊贵与传统和谐共生。结合当地文化符号，都市繁华的元素，充分融入空间的设计与演化之中 营造舒适极具舒适感的品质社区，对天地人和的极致追求，复兴人文自然初心，将雄浑、瑰丽的自然资源与精工建筑完美融合 数据来源：公司资料、国元国际 5 公司报告 第六代产品发布，公司产品力进一步提升： 公司第六代升级产品CIFI-6于2018年发布，定位有庞大消费潜力的城市新兴中产阶层，关注满足生命周期需要，符合主流市场需求，并屡获行业大奖，公司产品力进一步提升。  2018地产行业大奖21项全部奖；  2018获金盘奖68项排名第一；  重庆千江凌云获2018德国红点设计大奖；  苏州铂悦府获2018詹天佑奖；  2019地产行业大奖双金奖及27项大奖；  2018金盘奖：已开评西南赛区获11项排名区域第一； 第六代产品在CIFI-5的LDK（客厅、餐厅、厨房）一体化基础上，将自由延展的空中花园融入其中，形成能够满足不同家庭成员需求，同时容纳好友欢聚的LDKG一体化空间。CIFI-6在空间设计上，升级了收纳体系及提供一系列解决方案；除了产品设计和硬件的升级，公司还将智能化与社区生活深度融合，全面提升居住产品安全及科技体验。 首个CIFI-6项目落地：南昌宸悦·江语院 数据来源：公司资料、国元国际 6 公司报告 3025301040152042%75%96%46%0%20%4