旧改项目持续推进，2万亿货值有待释放

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 旧改项目持续推进 2万亿货值有待释放 佳兆业集团（1638.HK） 2020-02-19 星期三 主要股东 郭英成家族（39.44%） 富德生命人寿（25.33%） 相关报告 首发报告-20190822 研究部 姓名：杨森 SFC：BJO644 电话：0755-21519190 Email:yangsen@gyzq.com.hk 目标价： 4.50港元 现 价： 3.54港元 预计升幅: 27% 重要数据 日期 2020-02-18 收盘价（港元） 3.54 总股本（百万股） 6,099 总市值（百万港元） 21,589 净资产（百万元） 36,340 总资产（百万元） 155,937 52周高低（港元） 4.17/2.48 每股净资产（元） 5.96 数据来源：Wind、国元证券整理 投资要点  完成全年销售目标，销售均价回升： 公司2020年1月单月合同销售金额为人民币41.4亿元，销售面积21.2万平方米，同比分别下降6.4%和20.2%；销售均价约为19531元/平米，同比增17.3%。公司2019年全年累计实现权益合同销售金额人民币881.2亿元，同比增长25.8%，完成全年销售目标；销售面积464.2万平方米，同比增长21%；合同销售均价同比提升4%至人民币18983元/平方米。  “粤港澳大湾区”及“先行示范区”双重受益： 截至2019年6月底，公司总土地储备建筑面积2600万平米，合计货值约为人民币5000亿元。其中大湾区货值约人民币3453亿元， 占比达到68.9%；深圳货值约为人民币1624亿元，占比32.4%。公司土地储备优质，货值充裕，销售增长的确定性高；从区域布局上来看，公司将成为“粤港澳大湾区建设”及“深圳建设先行示范区”的主要受益者。  旧改项目持续推进，近2万亿货值有待释放： 公司旧改项目持续推进，现有土储中旧改项目占22%，货值近人民币2000亿元。同时，公司未入账旧改项目合计128个，占地面积超过3200万平方米，预估货值近2万亿元，其中100%位于大湾区；公司预计每年供应80-100万平方米旧改用地，将带来可观的旧改货值转化，从而保障了公司销售的增长及盈利水平的提升。  维持“买入”评级，上调目标价至4.50港元： 公司专注于粤港澳大湾区的发展，扎根深圳，近年来业绩实现快速增长；公司土地储备优质，货值充裕；同时，潜在的旧改项目将有力支撑公司销售 的增长及盈利水平的提升。我们预计公司2019和2020年EPS分别为0.57和0.74元，上调公司目标价至4. 50港元， 维持“买入”评级。 百万元人民币 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额 32,779 38,707 49,203 63,475 78,998 同比增长(%) 84.4% 18.1% 27.1% 29.0% 24.5% 毛利率 27.3% 28.8% 30.0% 30.0% 30.0% 净利润 3,285 2,750 3,455 4,502 5,544 同比增长(%) -636.8% -16.3% 25.7% 30.3% 23.1% 净利润率 10.0% 7.1% 7.0% 7.1% 7.0% 每股盈利 0.60 0.45 0.57 0.74 0.91 PE@3.54HKD 5.30 7.04 5.63 4.32 3.51 数据来源：wind、国元证券整理 2 更新报告 报告正文 完成全年销售目标，销售均价提升： 公司2019年全年累计实现权益合同销售金额人民币881.2亿元，同比增长25.8%，完成全年销售目标；销售面积464.2万平方米，同比增长21%。公司合同销售金额和面积维持快速增长，总量持续提升。 单位：人民币亿元 / 万方平米 图1、公司2015-2019年合同销售金额及同比增速 图2、公司2015-2019年合同销售面积及同比增速 资料来源：公司公告、 国元证券整理 资料来源：公司公告、 国元证券整理 从单月销售数据来看，公司2020年1月单月合同销售金额为人民币41.4亿元，销售面积21.2万平方米，同比分别下降6.4%和20.2%；受新年假期提前及1月份新型冠状病毒疫情影响，公司合同销售同比有所下降；我们预计2月份房地产行业受疫情影响最大，相关的购房需求将在3月份之后逐渐恢复。 单位：人民币百万元 / % 图3、公司2018年1月-2020年1月单月合同销售金额及同比增速 资料来源：公司公告、国元证券整理 93298447701881-60%222%50%57%26%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0200400600800100020152016201720182019权益销售金额增速15722727938446423%44%23%38%21%0%10%20%30%40%50%010020030040050020152016201720182019权益销售面积增速-6.4%49%111%80%56%93%-27%-17.93%15%89%2%14%25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000140001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202019年同比(按月%) 3 更新报告 从单月销售均价来看，公司2020年1月合同销售均价约为19531元/平米，同比增17.3%，公司1月销售均价提升较为显著。 单位：人民币元 / % 图4、公司2018年1月-2020年1月单月销售均价 资料来源：公司公告、国元证券整理 从全年数据来看，公司2019年合同销售均价同比提升4%至人民币18983元/平方米，销售均价持续提升，对未来年度利润将形成良好支撑。 单位：人民币元 图5、公司2015-2019年合同销售均价及同比增速 资料来源：公司公告、国元证券整理 17%-15%-35%19%41%15%-41%-10.60%0%20%23%-16%8%-60%-40%-20%0%20%40%60%050001000015000200002500030000350001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202019年同比(按月%)737213150160481826118983-22%78%22%14%4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120001400016000180002000020152016201720182019合约销售均价增速 4 更新报告 “粤港澳大湾区”及“先行示范区”双重受益： 截至2019年6月底，公司总土地储备建筑面积达到2600万平方米，合计货值约为人民币5000亿元，一二线占比达到76%。其中大湾区货值约为人民币3453亿元，占比达到68.9%；深圳货值约为人民币1624亿元，占比为32.4%。公司土地储备优质，货值充裕，销售增长的确定性相对较高；从区域布局上来看，公司将成为“粤港澳大湾区建设”及“深圳建设先行示范区”的主要受益者。 图6、公司2019年6月底总土地储备分布 图7、公司2019年6月底大湾区土地储备按城市划分 资料来源：公司公告、国元证券整理 资料来源：公司公告、国元证券整理 旧改项目持续推进，近2万亿货值有待释放： 公司旧改项目持续推进，现有土储中旧改项目占22%，货值近人民币2000亿。同时，公司未入账旧改项目合计128个，占地面积超过3200万平方米，预估货值近2万亿元，其中100%位于大湾区；公司预计每年供应80-100万平方米旧改用地，将带来可观的旧改货值转化，从而保障了公司销售的增长及盈利水平的提升。 图8：公司截至2019年6月底旧改项目储备城市分布情况 资料来源：公司公告、 百度地图、国元证券整理 大湾区69%长三角9%华西8%华中5%环渤海8%海南1%深圳47%广州21%惠州16%东莞、珠海、中山、佛山16%32%30%26%11%1%0%5%10%15%20%25%30%35%深圳广州中山惠州莞、珠、佛2019旧改土地储备分布 5 更新报告 维持“买入”评级，上调目标价至4.50港元： 公司专注于粤港澳大湾区的发展，扎根深圳，近年来业绩实现快速增长；公司土地储备优质，货值充裕，同时潜在的旧改项目将有力支撑公司销售的增长及盈利水平的提升。我们预计公司2019和2020年EPS分别为0.57和0.74元，上调公司目标价至4.50港元，维持“买入”评级。上调目标价至7.53港元，维持“买入”评级： 百万元人民币 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额 32,779 38,707 49,203 63,475 78,998 同比增长(%) 84.4% 18.1% 27.1% 29.0% 24.5% 毛利率 27.3% 28.8% 30.0% 30.0% 30.0% 净利润 3,285 2,750 3,455 4,502 5,544 同比增长(%) -636.8% -16.3% 25.7% 30.3% 23.1% 净利润率 10.0% 7.1% 7.0% 7.1% 7.0% 每股盈利 0.60 0.45 0.57 0.74 0.91 PE@3.54HKD 5.30 7.04 5.63 4.32 3.51 数据来源：wind、国元证券整理 6 更新报告 财务报表摘要 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业额32,77938,70749,20363,47578,998增长率(%)-房地产业务31,20636,08146,25460,13175,163收入84.418.127.129.024.5-其他1,5732,6262,9493,3453,835经营利润66.254.910.028.021.6销售成本-23,845-27,576-34,442-44,433-55,299盈利分析(%)毛利8,93411,13114,76119,04323,700毛利27.328.830.030.030.0其他收入-123-639-31400经营利润19.625.722.222.121.6行政费用-2,501-2,601-3,306-4,265-5,308净利润10.07.17.07.17.0其他费用1,193-1,050-1,214-1,679-2,185其他 (%)经营利润7,5036,8419,92713,09816,206有效税率361.8127.054.357.657.6利息支出248-2,170-1,182-1,290-1,373流动比率177.9169.1160.0162.1161.0联营公司收入32191191191191派息比率30.328.728.728.728.7税前利润7,7834,8628,93612,00015,024ROE17.212.712.514.616.0税项-3,622-4,477-5,617-7,319-9,012ROA1.51.21.31.61.8税后利润3,0443,2944,1385,3926,639估值少数股东权益-2415446828891,095P/Sales (x)53.250.039.630.724.6净利润3,2852,7503,4554,5025,544PE (x)5.37.05.64.33.5P/Cash