量价齐升提振业绩，高股息率凸显战略配置价值

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 18,000.0 流通股本(百万股) 8,928.0 市价(元) 4.44 市值(百万元) 79,920.0 流通市值(百万元) 39,640.3 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 2.002.503.003.504.004.505.00华能水电沪深300(可比) [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格：4.44 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 Email：lijs@r.qlzq.com.cn 研究助理：王瀚 Email：wanghan@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 12,848 15,516 21,496 21,933 21,708 增长率yoy% 11.21% 20.77% 38.53% 2.03% -1.03% 净利润 2,189 5,803 5,421 5,708 5,649 增长率yoy% 330.75% 165.10% -6.58% 5.31% -1.04% 每股收益（元） 0.12 0.32 0.30 0.32 0.31 净资产收益率 5.55% 13.11% 11.62% 11.60% 10.91% P/E 36.92 13.93 14.91 14.16 14.31 P/B 2.05 1.83 1.73 1.64 1.56 投资要点  国内第二大水电公司，深耕澜沧江水域开发。华能澜沧江水电股份有限公司深耕澜沧江水域开发，是实施“西电东送”、“云电外送”的核心企业和龙头企业，目前已投运水电装机规模达2294.88万千瓦，位居国内第二。2018年澜沧江上游云南段机组进入密集投产期且新机组送电广东、电价较高，公司各项盈利指标迎来大幅增长。2019年随着澜沧江上游云南段机组装机继续释放，叠加18年投产机组可实现满发，2019H1公司营收和归母净利润同比大增63.66%和224.77%。  装机容量稳步提升、电站梯级联调能力强。公司开发的澜沧江属十三大水电基地之一，截至 2018 年 12 月 31 日，澜沧江干流已投产的水电装机容量为 1937.50 万千瓦，仅占可开发总装机量的60.55%，后续仍有大量水电资源可供开发利用。自2017年开始公司澜沧江上游云南段水电机组开始陆续投产，2018、2019年分别投产325.5和134万千瓦，装机容量稳步提升。公司当前已投产水电站中小湾电站和糯扎渡电站均具备罕见的多年调节能力，使得公司拥有整个南方区域最强的反季节调节能力，梯级水电站群的联合优化调度能力较强，当前枯、汛期电量比已基本达到 1:1 左右，提升了公司的竞争力和盈利能力（云南省枯水期电价相比丰水期更高）。  云南省电力供需改善带来利用小时回升。近年来云南省内供需格局发生明显改善，其中供给端，“十三五”期间国家政策转为科学有序开发大型水电、严格控制中小水电。受此影响，云南省内电力装机增速放缓，2018年电力新增装机和水电新增装机分别为476.36亿千瓦和479.61亿千瓦，下降到2015-2016年的一半左右；需求端，2017年起云南省持续大力发展电解铝、光伏制造等高耗能行业，二产用电量企稳回升，使得省内用电量增速扭负转正，2017-2018年增速均逼近两位数且随着西电东送配套线路的不断落地、加之广东地区对煤电双控导致省内对于外调电量需求攀升，云南省年输出电量近年来大幅提升。由于供需格局显著好转，公司机组利用小时大幅回升，由2015年的3550h上升至2018年的4128h，提升幅度明显。  澜沧江上游云南段新机组送电广东，带来量价双升。公司澜沧江上游云南段机组5座水电站（苗尾、大华桥、里底、乌弄龙、黄登）均参与西电东送，受电地区为广东地区。广东省标杆电价较高，对应落地段回推上网电价也具备显著优势。近年来广东省市场电竞价趋于理性，省内月度竞价价差不断收窄后基本稳定在30厘/千瓦时。因此自2018年起公司度电均价边际提升，2018、2019H度电均价分别同比上涨8.19%和4.14%。  投资策略：高股息率资产价值性凸显。随着澜沧江云南段全部机组投产，目前公司在建项目仅剩托巴水电站，2018年年报中公司披露2019年资本性开支计划仅为39.17亿元，较之前大幅下降，预计后续公司CAPEX仍将会继续下降，充沛的净利润预计将更多的通过分红的形式回馈投资者并使股息率稳定在高位。在当前经济增速缓慢下行预计带动利率趋势向下的大背景下，想要获得资产的资本利得将会变得越来越困难，业绩稳健且愿意回报股东的权益资产的价值性在新的背景下无疑显得更为珍贵。当前固定利率国债一年期、三年期、五年期、十年期利率分别为2.59%、2.82%、2.96%和3.21%，相比之下华能水电等高股息率资产更加具备战略配置的价值。  首次覆盖给予“增持”评级：考虑到澜沧江上游云南段机组投产完毕，后续公司CAPEX有望显著下降，假设分红率维持在55%以上，则公司股息率有望长期高位稳定在3.5%-4.5%区间内，在利率预期下行的大背景下价值性不断凸显。我们测算公司2019-2021年EPS分别为0.30、0.32、0.31元，当前股价对应PE分别为14.9X/14.2X/14.3X，首次覆盖给予公司“增持”评级。  风险提示：来水波动风险；水电消纳能力不足风险；市场电占比扩大风险等。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2019年09月18日 华能水电(600025)/电力 量价齐升提振业绩，高股息率凸显战略配置价值 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 公司简介：国内第二大水电公司，深耕澜沧江水域开发 ..................................... - 4 - 装机容量稳步提升、电站梯级联调能力强........................................................... - 6 - 深耕澜沧江水电开发，装机量稳步提升 .......................................... - 6 - 澜沧江来水情况较优&公司节水增发能力强 ................................... - 9 - 省内供需改善、新机组外送广东带来量价双升 ................................................. - 11 - 云南省电力供需改善带来利用小时回升 ......................................... - 11 - 澜沧江上游云南段新机组送电广东，带来量价双升...................... - 14 - 投资策略：高股息率资产价值性凸显，首次覆盖给予“增持”评级 .................... - 17 - CAPEX显著下降，股息率预期高位稳定 ...................................... - 17 - 利率趋势预期向下，高股息权益资产价值性凸显 ......................... - 18 - 首次覆盖给予“增持”评级 .......................................................... - 19 - 风险提示 ............................................................................................................ - 21 - 图表目录 图表 1：公司现有股权结构图 ............................................................................. - 4 - 图表2：2014~2019H公司营业收入情况（百万元） ........................................... - 5 - 图表3：2014~2019H公司归母净利润情况（百万元） ....................................... - 5 - 图表 4：2014~2019H公司盈利能力变化情况 ..................................................... - 5 - 图表 5：可比公司资产负债率情况（%） ........................................................... - 5 - 图表6：十三大水电基地基本信息、装机（万千瓦）及相关公司情况汇总（截至2017年6月） ......... - 6 - 图表7：华能水电澜沧江水电站信息梳理 ........................................................... - 7 - 图表8：华能水电梯级电站分布情况 ................................................................... - 8 - 图表9：公司除澜沧江外水电装机情况 ............................................................... - 8 - 图表10：公司投产水电装机量变化情况（万千瓦） ........................................... - 9 - 图表 11：十三大水电基地在运水电站情况 ....................................................... - 10 - 图表 12：澜沧江下游电站季度发电量情况（亿千瓦时） ................................. - 10 - 图表 13：云南省电力总装机及新增装机情况（亿千瓦） ................................. - 11 - 图表 14：云南省水电总装机及新增装机情况（亿千瓦） ................................. - 11 - 图表 15：云南省用电量及同比增速（亿千瓦，%） ......................................... - 11 - 图表 16：云南省GDP及同比增速（亿元，%） .............................................. - 11 - 图表17：云南省年度输出电量数据（万千瓦时） ............................................. - 12 - 图表 18：云南省发电设备利用小时情况 .......................................................... - 12 - 图表 19：华能水电机组利用小时数情况 .......................................................... - 12 - 图表20：近年来云南省市场化交易政策梳理 .................................................... - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表21：华能水电度电价格走势（水电