量价齐升提振业绩，稳步推进B2C战略转型

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司跟踪报告●畜禽养殖 2016年2月22日 [table_main] 公司深度报告模板 圣农发展：量价齐升提振业绩，稳步推进B2C战略转型 圣农发展（002299.SZ） 推荐 核心观点： 1、事件 近期禽产业链价格在淡季全面上涨：父母代种鸡价格涨至15元/套，商品代鸡苗价格达4元/羽，春节后鸡肉价格也开始上涨。因此我们近期对圣农发展进行了跟踪。 2、我们的分析与判断 逆势扩张产能，公司将充分受益于本轮禽链价格上涨。1）2015年美国、法国爆发禽流感导致我国祖代鸡引种量断崖式下跌，全年引种量仅70万套，较13年高点下降幅度超50%。根据鸡的生长周期计算，上游祖代产能紧缩传导至下游商品代的时间长度约在60周左右，预计2016年2季度冻品价格将开始上涨。2）公司在13/14年行业大幅亏损的大背景下持续投入产能建设，预计15/16/17年肉鸡出栏量达到3.6 /4.3 /5 亿羽。在行业祖代鸡引种量大幅下降的情况下，公司2015年祖代引种量达10.5万套，以祖代对应商品代的系数约5000计算，其目前的祖代及父母代存栏情况足以支持公司完成16年的出栏计划。3）量价齐升使公司充分受益于本轮禽链反转行情，预计2016年公司每羽盈利将达到3元上下，目前每羽盈利已微处于盈亏平衡点之上，较2015年实现扭亏。 生产成本不断下降，财务费用得到控制。在禽产品价格上涨的同时，由于玉米豆粕等饲料原料价格持续下跌，公司的生产成本不断下降，目前吨鸡肉成本由去年的10500元下降至9500元。此外，随着KKR战略入主，以定增资金10亿元偿还建设贷款，公司15/16年的财务费用得到控制，三费费用逐渐下降。 延伸产业链2C端，稳步推进鲜美味业务。宏观经济下行、开工工厂减少拖累鸡肉消费，公司由此战略转型B2B为B2C，于2015年8月启动“圣农鲜美味”业务，以县区为单位招一级代理商（标准店），再由一级代理商自主向乡镇发展二级代理商（1个标准店能发展10多个小店），进行深刻的渠道下沉。1）采用轻资产扩张模式：公司采用特许加盟的轻资产模式进行扩张。县区代理商缴纳保证金取得代理权，保证金额度店均25万元，以所在区域的人口数量来计算额度。县区代理商向公司采购的冰鲜鸡由圣农负责配送，配送费用由代理商承担，圣农仅负责门店设计、营销宣传等相关费用。2）业务推进较为顺利：截至目前，鲜美味已发展到70个县，170多个店面，业务推进较为顺利。2016年。公司该业务2016年的目标是发展至300个县，1500个店面。3）中低端路线控制成本：鲜美味定位为中低端路线，选址多选在三四线城市的农贸市场旁边，有效节省店面租金，普通店面日流水400 - 500元就能达到盈亏平衡。未来公司计划由三四线城市向省会城市发展，考虑到运输辐射范围，选择距离总部1000公里以内的南昌、福建、浙江三个省份重点发展。4）冰鲜鸡利润率更高：相较于冻鸡产品，公司销售冰鲜鸡提货价格溢价达到30%，在成本不变的基础上每吨销售价格达到2000元，利润率大幅提高，有利于培育公司新的利润增长点。 分析师 张婧 ：（8610）66568757 : zhangjing_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513070001 联系人 史凡可 ：（8510）83571363 : shifanke@chinastock.com.cn [table_marketdata] 相对指数表现图 [table_stktrend] 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究： 712172227圣农发展 沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司研究报告/农林牧渔行业 3、投资建议 我们预计公司15 / 16年的净利润为-5.07 、12.47亿，EPS为-0.56 、1.37元。我们认为随着冻品价格逐步上涨，公司业绩将会逐渐体现。公司在上一轮周期的高点2011年时，产能仅1.4亿羽，而现在已经有5亿羽的产能，产能增加了250%，但公司上一轮周期股价高点的市值有160亿，目前仅249亿，仅增长了55%，具有较大空间，给予“推荐”投资评级。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司研究报告/农林牧渔行业 资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 现金及现金等价物 681 200 200 200 营业收入 4708 6439 7529 9975 应收款项 235 265 334 450 营业成本 4607 5753 7601 8247 存货净额 968 1001 1444 1576 营业税金及附加 1 3 3 4 其他流动资产 100 239 282 319 销售费用 65 87 102 130 流动资产合计 1984 1705 2259 2545 管理费用 85 118 136 167 固定资产 5720 6717 7229 7284 财务费用 178 143 188 186 无形资产及其他 152 145 139 132 投资收益 1 1 0 1 投资性房地产 332 332 332 332 资产减值及公允价值变动 (64) 0 0 (21) 长期股权投资 13 13 13 13 其他收入 0 0 0 0 资产总计 8201 8913 9973 10306 营业利润 (290) 335 (500) 1221 短期借款及交易性金融负债 2457 3086 3884 3111 营业外净收支 29 3 3 3 应付款项 620 358 673 782 利润总额 (261) 338 (497) 1224 其他流动负债 1045 1156 1595 1756 所得税费用 1 3 (5) 12 流动负债合计 4123 4600 6153 5649 少数股东损益 (42) (10) 15 (36) 长期借款及应付债券 695 695 695 695 归属于母公司净利润 (220) 345 (507) 1247 其他长期负债 5 6 6 6 长期负债合计 700 701 701 701 现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 负债合计 4823 5301 6853 6350 净利润 (220) 345 (507) 1247 少数股东权益 274 266 281 245 资产减值准备 58 (33) 4 1 股东权益 3104 3345 2838 3712 折旧摊销 380 543 651 730 负债和股东权益总计 8201 8913 9973 10306 公允价值变动损失 64 0 0 21 财务费用 178 143 188 186 关键财务与估值指标 2013 2014 2015E 2016E 营运资本变动 261 (386) 203 (14) 每股收益 -0.24 0.38 -0.56 1.37 其它 (131) 25 11 (37) 每股红利 0.18 0.11 0.00 0.41 经营活动现金流 412 494 362 1949 每股净资产 3.41 3.67 3.12 4.07 资本开支 (1934) (1501) (1160) (801) ROIC -1% 7% -4% 18% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE -7% 10% -18% 34% 投资活动现金流 (1935) (1501) (1160) (801) 毛利率 2% 11% -1% 17% 权益性融资 167 0 0 0 EBIT Margin -1% 7% -4% 14% 负债净变化 (30) 0 0 0 EBITDA Margin 7% 16% 4% 22% 支付股利、利息 (163) (104) 0 (374) 收入增长 15% 37% 17% 32% 其它融资现金流 1273 629 798 (774) 净利润增长率 -8442% -257% -- -346% 融资活动现金流 1053 525 798 (1148) 资产负债率 62% 62% 72% 64% 现金净变动 (470) (481) 0 0 息率 0.8% 0.5% 0.0% 1.8% 货币资金的期初余额 1151 681 200 200 P/E -92.8 59.1 -40.2 16.3 货币资金的期末余额 681 200 200 200 P/B 6.6 6.1 7.2 5.5 企业自由现金流 (1343(871) (615) 1329 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司研究报告/农林牧渔行业 ) EV/EBITDA 76.4 25.2 80.5 12.4 权益自由现金流 (100) (383) (3) 370 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 张婧，行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 覆盖股票范围： A股：新希望（000876.SZ）、正邦科技（002157.SZ）、大北农（002385.SZ）、中粮屯河（600737.SH）、中粮生化（000930.SZ）、大康牧业（002505.SZ）等。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page1] 公司研究报告/农林牧渔行业 免责声明 [table_avow] 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，