公司注意物业发展│ 香港│ 2019年8月13日香港加（没变化）CIFI控股稳定的利润稳定增长本说明中的主要更改19财年EPS增长2％。 20财年每股收益下降2％。 相对于恒指（RHS）的价格收盘价6.60 138.05.60 120.54.60 103.03.60 85.51H19中期每股派息同比上升43％由于较高的毛利率（GPM）和合资项目带来的更高利润贡献，CIFI 1H19的核心利润与我们的预期相符，为29亿人民币，同比增长17％。中期每股派息同比增长43％至0.10港元。可能略超其FY19F的合同销售目标19年首7个月，CIFI的合约销售按年增长31％至1,030亿元人民币，而1H的销售率为60％。我们认为，根据目前的销售率，它可能会比其19财年1900亿人民币的销售目标超出5-10％。截至6月19日，其未预订的合并销售额达到700亿元人民币，这意味着它已锁定了其19F财年收入的近100％。预计稳定的利润率将依靠稳定的销售增长由于物业销售毛利率高以及来自项目管理的收入比例高于1H18，其调整后的整体毛利率达到33.5％，比我们的预期高1％。管理层重申其房地产销售毛利率为25-30％的指导，中期的核心利润率为10-12％，鉴于其高资产周转策略，这被认为是适当的。1008月18日至11月18日2月19日至19年5月增加平均权益可以更好地控制项目CIFI将其在土地储备方面的平均股份从2018财年的54％增加到1H19的74％， 应该使它能够更好地控制项目的完成和质量。目前有资料来源：彭博社总土地储备4680万平方米，用于城市重建的管道约1600万平方米。重大的股东持有百分比林家基金57.3平安保险9.9分析师截至6月19日末的非人民币交易（2018财年末：42％）。其平均借贷成本稳定在5.9％。管理层不担心开发商的在岸信贷市场收紧，并有信心CIFI将成为业内平均借贷成本最低的非国有开发商之一。维持“增持”评级，下调目标价至7.0港元在更新了CIFI的土地储备和销售订单后，我们将19-20财年的每股收益预测调高了2％至-2％。由于股市气氛疲弱，维持目标价较低的目标价为7.0港元，较资产净值14.0港元有50％的折让（此前为40％）。潜在的催化剂：合同销售高于预期。主要的下行风险是中国经济进一步放缓以及人民币兑港元汇率进一步贬值。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）31,82442,36855,84173,30487,998营业EBITDA（人民币百万元）6,7447,33810,41712,91415,296净利润（人民币元）4,8285,6247,4878,70010,054核心每股收益（人民币）0.570.720.931.081.25每股核心盈利增长35.3%26.1%28.8%15.7%16.0%FD核心P / E（x）6.645.274.093.543.05DPS（元）0.200.260.320.370.42股息收益率5.3%6.9%8.3%9.7%11.1%EV / EBITDA（x）8.0211.228.127.156.51P / FCFE（x）42.16不适用1.802.432.12净负债50.9%67.2%57.8%56.6%53.7%P / BV（x）1.171.000.820.660.54鱼子20.5%20.4%21.9%20.7%19.6%核心每股收益估算的变化百分比2.39%(1.61%)0.35%CGS-CIMB /共识EPS（x）1.061.000.95资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■CIFI的1H19核心利润同比增长17％，中期每股派息同比增长43％。我们认为它可能会略微超过其FY19F的合同销售目标。■公司将其获得的新土地的平均项目持股比例提高到74％，这将使其能够更好地控制项目的完成和质量。■维持“增持”评级，目标价较资产净值折让50％，下调目标价至7.0港元。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë共识评分*：买入27卖出1卖出1现价：HK $ 4.22目标价：7.00港元先前的目标价：7.20港元上升/下降：65.9％CGS-CIMB /共识：3.8％路透社：0884.HK彭博社：884 HK市场帽：42.40亿美元332.71亿港元每日平均周转：1,175万美元9,191万港元目前的股份o / s：7,884m自由浮动：32.8%*资料来源：彭博社体积价格表现绝对值（％）Ë1M-24.93M-16.91200万-6.6稳定的外债敞口和稳定的借贷成本相对百分比-16.2-7.90.4CIFI保持稳定的外债敞口，其中39％的外债计入 物业发展│ 香港CIFI控股│ 2019年8月13日2图1：CIFI 1H19业绩回顾人民币百万元1H181H19同比％1H19F变化百分比总收入18,42120,0639%21,955-9%销售成本(14,069)(14,120)0%(16,308)-13%毛利4,3525,94337%5,6475%其他收支1,969921-53%238288%营销费用(413)(640)55%(623)3%管理员。花费(1,045)(1,266)21%(1,188)7%应占联营公司/合资公司业绩1,1081,81264%2,467-27%净利息费用(135)(360)166%(246)47%除税前溢利5,8366,41010%6,2952%总税(1,659)(1,997)20%(1,997)0%税后利润4,1774,4136%4,2983%少数权益(655)(1,110)69%(1,279)-13%永久分配(103)(109)6%(112)-3%报告利润3,4193,194-7%2,90710%一次性项目(973)(324)-67%-不适用核心利润2,4462,87017%2,907-1%每股股息（港元）0.070.1043%0.0743%调整后毛利6,2026,92912%7,355-6%比率％积分chg％pt var毛利率23.6%29.6%6.0%25.7%3.9%调整后毛利率33.7%34.5%0.9%33.5%1.0%营销，一般及行政费用比率7.9%9.5%1.6%8.2%1.3%核心利润率13.3%14.3%1.0%13.2%1.1%净负债比率（永续证券为债务）89%82%-7%85%-3%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值和目标价格变化摘要旧新g资产净值（港元）12.0014.0017%目标折扣40%50％10％pt目标价（港元）7.207.00-3%消息来源：CGS-CIMB研究图3：收益修订人民币米2019F 2020F 2021F旧新％CHG旧新％CHG旧新％CHG收入54,21055,8413%72,74473,3041%83,85387,9985%净利7,2557,4873%8,2538,7005%9,41310,0547%循环网利润7,0317,2633%8,4628,4760%9,6239,8302%每股收益（人民币）0.910.932%1.091.08-2%1.241.250%消息来源：CGS-CIMB研究图4：资产净值细分人民币人民币/股物业发展132,89116.9物业投资12,3331.6资产总值（GAV）145,22418.4净债务(42,755)-5.4资产净值（NAV）102,46913.0资产净值-港元110,04914.0消息来源：CGS-CIMB研究 物业发展│ 香港CIFI控股│ 2019年8月13日3图5：同级比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2018 2019 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币24.4533.80加34,13837.635387.26.25.65.10.90.80.83.74.14.7322418华润置地1109 HK30.0537.40加29,20041.628248.97.56.45.41.41.21.23.94.75.6343537万科-H2202 HK27.1034.20加43,04738.029267.76.45.54.91.71.41.24.45.36.1313431CIFI884港币4.227.00加4,24014.070665.34.13.53.01.00.80.76.98.810.3675857碧桂园2007香港9.359.50降低25,80913.53125.54.74.13.81.51.21.05.88.08.8454440恒大3333港币18.1038.10加30,28245.0601104.43.73.22.91.61.41.16.98.812.215210882绿城3900港币5.935.60降低1,64113.957(6)5.64.94.54.30.40.40.44.34.95.210510194广州富力2777 HK12.4621.00加5,11735.064694.13.02.42.00.50.50.411.012.413.7184158138克格勃1813 HK5.989.60加2,41919.269615.23.62.82.50.60.50.510.411.814.1655949盼望960港币26.7040.00加20,28140.0335011.18.87.26.01.81.61.44.15.16.3535658世茂地产813港币20.0028.00加8,41540.050407.05.64.74.00.90.80.75.56.17.1575451中洋3377 HK2.773.40保持2,6888.5672310.26.05.44.90.40.40.47.56.26.6737370SOHO中国410港币2.342.60降低1,5515.2551130.025.319.717.70.30.30.31.41.62.0424242苏纳克1918年香港31.2543.20保持17,68654.042387.35.13.73.02.21.71.42.94.96.817012181禹州1628 HK3.065.60加1,96211.273833.53.12.72.30.70.60.510.212.214.3676764大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK9.0915.30加4,53825.564684.53.83.32.70.60.60.510.713.616.0796757中国奥园3883 HK9.0712.00加3,11015.040329.46.54.73.71.81.41.04.36.49.3595745洛根房地产3380港币10.1015.00加7,05721.453497.15.54.54.01.91.21.05.99.611.6545448深圳投资604 HK2.523.06保持2,7106.863216.56.56.46.20.50.50.47.17.17.5413937时代中国1233 HK12.4221.00加3,07330.059694.93.93.12.51.20.80.66.17.79.6635137GBA平均值56486.55.24.43.81.20.90.76.88.910.8595345香港上市开发商的平均值53466.65.24.43.81.10.90.86.47.89.2756658中国万科-A000002 CH27.3334.40加43,04833.117268.67.26.25.51.91.61