广州富力：13财年利润稳定增长，利润率稳定，股息收益率高

德意志银行市场研究评分购买亚洲中国属性属性公司广州富力路透社彭博交易所代码2777.HK 2777 HK HKG 2777ADR股票代号GZUHY US40066H1095日期2014年3月20日预测变化于2014年3月20日的价格（港币）9.74目标价-12月（港元）16.8352周范围（港元）14.80-9.52恒生指数21,5692013财年利润稳定增长利润率高，股息收益率高维持「买入」评级，目标价16.83港元；管理层以更快的增长为目标总体而言，富力集团的13财年业绩重申了我们的看法，即管理层正在重新加速资产周转率和盈利增长，这体现在13财年核心净利润的稳健增长，13财年下半年的采购更加积极曾荫权研究分析师（+852）2203 6256CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205并将2014年的合同销售目标提高66％。价格目标18.55至16.83↓-9.3%我们预计2014-17年的销售和收入将进一步增长，尽管我们还必须监视其财务状况。13财年核心净利润同比增长16％；利润率稳定，股息收益率高2013年，富力总收入同比增长19％至363亿元人民币，房地产销售收入同比增长20％至336.5亿元人民币。报告净利润同比增长35％至76.5亿元人民币。剔除投资物业重估收益，核心净利润同比增长16％至58.1亿元人民币，略高于我们的预期。整体毛利率为39.2％，而2012财年为40.8％，而总体净利率为21.1％，高于2012财年的18.6％。末期每股派息0.5元，每股派息0.62元，同比增长3％。以当前股价计算，这意味着股息收益率约为8％–我们认为这很有吸引力。净利润（FYE）7,658.4至7,011.51614121086↓-8.4%管理层有信心在2014年实现合同销售66％的增长2014年，富力的合同销售目标为700亿元人民币，较2013年合同销售增长66％。这也是富力历史上最高的目标增长。可销售资源的稳步增长为合同销售目标提供了支持。 2014年计划可售资源为1,416亿元，目标销售率仅为50％左右。这些可售资源中约有52％来自第1层，而40％来自第2层城市，因此可售资源相当均衡。就项目数量而言，富力计划在22个城市中出售63个项目（包括25个新项目）。此外，富力计划在2014年交付3.72平方米的物业实用面积。有吸引力的65％资产净值折让，3.6倍2014年预期市盈率和8％2014年股息收益率到2013年底，由于2013年新购置土地更加活跃，R＆F的净负债率上升至111％。2013年底，仅约29％的债务在一年内到期。因此，鉴于富力预期在2014年会进一步加速销售，我们认为没有重大融资风险。我们的目标价16.83港元（从18.55港元下调）是基于较我们预期的每股净资产值28.06港元折让40％。 30.92美元，主要是因为我们考虑到较高的利息成本和较低的人民币汇率假设。总体而言，我们认为恢复销售和盈利增长将成为估值重估的催化剂。风险：紧缩和经济动荡超出预期（见第12-14页）。3/129/123/139/13广州富力恒生指数（重新定基）预测和比率年底12月31日2012A2013A2014年2015年2016年销售额（人民币元）30,365.136,271.339,471.943,895.347,919.2报告的NPAT（CNYm）5,502.07,633.97,011.58,412.010,075.5DB EPS FD（人民币）1.581.802.182.613.13DB EPS增长（％）–13.920.720.019.8市盈率（x）5.05.63.63.02.5收益率（净值）（％）7.66.18.08.48.4资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格表现（％）1m3m12m绝对-10.8-14.9-20.2恒生指数-3.7-5.5-3.1资料来源：德意志银行 2014年3月20日物业广州富力页面PAGE2德意志银行/香港恒生指数（重新定基）保证金趋势价格表现增长与盈利偿付能力型号更新：2014年3月20日会计年度末12月31日201220132014年2015年2016年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）1.581.802.182.613.13 每股收益（人民币）1.742.372.182.613.13中国DPS（人民币）0.600.620.620.650.65属性BVPS（人民币）8.210.011.613.616.1加权平均份额（米）3,1943,2223,2223,2223,222广州富力平均市值（人民币元）25,37032,66225,05825,05825,058企业价值（元）44,30566,47762,45852,90231,162路透社：2777.HK彭博社：2777 HK评估指标购买市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）5.04.65.64.33.63.63.03.02.52.5价格（14 Mar 03）港币9.74P / BV（x）1.280.900.670.570.48目标价港币16.83FCF收率（％）纳米纳米纳米37.391.6 股息收益率（％）7.66.18.08.48.452周范围港币9.52-14.80 EV /销售额（x）1.51.81.61.20.7市值（百万）港元百万31,386EV / EBITDA（x）4.15.55.04.21.8美元4,042广州富力股份有限公司主要从事住宅物业的开发和销售。它还开发，出售和租赁商业和办公空间。此外，公司还提供物业管理和代理服务。它于2005年7月在香港联合交易所上市。16141210863月12日6月12日9月12日12月12日3月13日6月13日9月13日12月13日EV / EBIT（x）4.3 5.6 5.1 4.3 1.8销售收入30,365 36,271 39,472 43,895 47,919毛利13,086 14,657 15,439 15,919 20,966税息折旧及摊销前利润10,685 12,192 12,520 12,678 17,436折旧265281295309325摊销0 0 0 0 0息税前利润10,420 11,911 12,225 12,368 17,112净利息收入（支出）-1,353 -1,782 -1,826 -1,829 -1,668合伙人/关联人316306883 2,203870优异/非凡660 2,436 0 0 0其他税前收入/（支出）0 0 0 0 0除税前溢利10,042 12,872 11,283 12,742 16,313所得税费用4,382 5,226 4,271 4,330 6,238少数民族157 12 0 0 0其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润5,502 7,634 7,011 8,412 10,075DB调整（包括稀释）-495 -1,827 0 0 0DB净利润5,007 5,807 7,011 8,412 10,075经营现金流量-2,316 -9,759 -2,870 9,351 22,965募集/回购股本0 0 0 0 0支付的股息-1,659 -2,008 -1,597 -1,998 -2,095借款净收益/（十月）6,993 25,816 -2,119 -2,024 -1,63238其他投资/融资现金流量1,597 -1,208 -4,056 9,048 -3,00736现金流量净额3,836 11,483 -10,642 14,377 16,23134营运资金变动-7,776 -17,687 -1,450 4,827 13,7663230现金及其他流动资产12,862 24,344 13,702 28,080 44,31128有形固定资产5,4896,5676,2725,9635,638121314E15E16E商誉/无形资产1,7481,9961,9961,9961,996EBITDA保证金 息税前利润率2520151050121314E15E30252015105016E销售增长（LHS） 净资产收益率（RHS）140120100806040200121314E15E16E净债务/权益（LHS） 净利息保障（RHS）曾荫权+852 6256公司简介损益表（CNYm）净资本支出-778-1,358000广州富力自由现金流-3,094-11,117-2,8709,35122,965现金流量（元）资产负债表关键公司指标销售增长 （％）纳米19.58.811.29.2DB EPS增长（％）呐13.920.720.019.8EBITDA利润率（％）35.233.631.728.936.4息税前利润率（％）34.332.831.028.235.712支付比例（％）34.826.228.524.920.810净资产收益率（％）22.526.120.120.721.08资本支出/销售额（％）2.63.70.00.00.06资本支出/折旧（x）2.94.80.00.00.04净债务/权益（％）84.9110.8117.364.521.32净利息保障（x）7.76.76.76.810.30资料来源：公司数据，德意志银行估计合伙人/投资4,1994,6639,6022,7566,633其他资产74,289102,777107,225109,982148,910总资产98,587140,347138,797148,777207,488计息债务35,63261,44859,32957,30555,673其他负债36,12545,41740,57246,16198,523负债总额71,757106,86599,901103,466154,196股东权益26,46632,10737,52143,93651,916少数族裔3641,3751,3751,3751,375股东权益合计26,83033,48238,89745,31153,292净债务22,77137,10345,62729,22511,362 2014年3月20日物业广州富力德意志银行/香港页面PAGE32013财年业绩稳定，利润率稳定，股息高13财年核心净利润同比增长16％；高股息收益率富力集团2013年的净利润同比增长35％至76.5亿元人民币。核心净利润同比增长约16％至58.1亿元人民币，略高于我们的预期。末期每股派息0.5元，每股派息0.62元，同比增长3％。按照目前的每股派息，富力的13财年派息意味着大约8％的股息收益率-我们认为这很有吸引力。图1：富力-2013财年业绩（人民币百万元）20122013同比％收入30,365.136,271.319.5%销售成本(17,986.8)(22,036.3)22.5%毛利12,378.314,235.015.0%其他收益–净额825.92,644.4220.2%营销费用(454.0)(626.1)37.9%行政费用(1,522.4)(1,838.6)20.8%其他的收入-84.5不适用营业利润11,227.714,499.229.1%财务费用(1,501.6)(1,933.7)28.8%应占合资企业业绩403.0357.3-11.3%应占联营公司业绩(87.3)(50.9)-41.7%除所得税前溢利10,041.812,871.828.2%所得税费用(4,382.4)(5,226.2)19.3%本年度利润5,659.47,645.635.1%少数群体利益157.411.8-92.5%报告净利润5,502.07,633.938.7%报告的每股收益1.722.3938.8%股利1,916.61,980.13.3%D