2019年报及2020年一季报点评：板卡业务贡献稳定现金流，教育和会议业务稳定增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月26日 视源股份（002841.SZ） 教育 板卡业务贡献稳定现金流，教育和会议业务稳定增长 ——视源股份（002841.SZ）2019年报及2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：78.32元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.56 总市值(亿元)：513.51 一年最低/最高(元)：69.01/105.44 近3月换手率：23.63% 股价表现(一年) -11%2%16%29%42%04-1907-1910-1901-20视源股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.65 -0.89 14.24 绝对 1.09 -6.06 8.46 资料来源：Wind 相关研报 Q3单季度业绩大增83%，盈利能力持续提升——视源股份（002841.SZ）2019第三季度报告点评 ·································· 2019-10-27 盈利能力提升驱动业绩快速增长，三季度业绩指引超市场预期——视源股份（002841.SZ)2019年中报点评 ·································· 2019-08-24 业绩超出市场预期，盈利能力显著提升——视源股份（002841.SZ）2019年一季报点评 ·································· 2019-04-27 事件： 视源股份发布2019年年报：总收入170.53亿元（+0.41%），归母净利润16.11亿元（+60.41%），扣非后归母净利润15.16亿元（+61.13%）。利润分配预案：每10股派发现金红利7.5元（含税）。视源股份20Q1实现营业收入26.16亿元（-22.15%），归母净利润1.62亿元（-14.23%）。 点评： ◆收入增长0.41%，归母净利润增长60%。 视源股份2019年业绩持续增长，实现营业收入170.53亿元（+0.41%），归母净利润16.11亿元（+60.41%）。2014-2019年，公司营业收入由43.09亿元增长至170.53亿元，复合增速达31.67%；归母净利润由2.26亿元增长至16.11亿元，复合增速达48.11%，实现了收入和净利润的高速增长。19Q1-Q4，公司营业收入分别为33.61、38.44、57.97、40.51亿元；归母净利润分别为1.88、3.76、8.49、1.97亿元。 图1：2014-2019年视源股份营业收入和净利润（单位：亿元） 资料来源：wind，光大证券研究所 ◆部件业务收入小幅下降，教育业务、企业服务业务收入持续增长。 公司部件业务-液晶电视主控板卡2019年实现营业收入79.15亿元（-7.89%），占公司2019年营业收入比重为46.41%（-4.40pcts）；教育业务实现营业收入61.44亿元（+8.25%），占公司营业收入比重为35.03%（+2.61pcts）；企业服务业务实现营业收入7.98亿元（+23.27%），占公司营业收入比重为4.68%（+0.86pcts）；其他业务共实现营业收入21.96亿元，占公司营业收入比重为12.88%（+0.93pcts）。 2020-04-26 视源股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图2：2019年视源股份营业收入构成（单位：亿元） 资料来源：wind，光大证券研究所 ◆公司2019年毛利率显著提升，盈利能力持续提升。 公司2019年整体毛利率为27.32%（+7.25pcts），其中液晶显示主控板卡毛利率为17.66%（+5.31pcts），交互智能平板毛利率达36.44%（+5.94pcts），其他主营业务毛利率达33.63%（+13.21pcts）。2019年公司净利率为9.45%（+3.20pcts）。2019年公司销售费率为6.36%（+1.63pcts），管理费率为2.93%（+1.20pcts），研发费率为5.87%（+1.23pcts），财务费率为-0.38%（18年为0.13%）。销售费率的上涨源于销售人员增加及市场费用增加，管理费率的上涨源于管理人员增加及限制性股票成本增加，研发费率的上涨源于研发人员增加及新产品研发投入增加，利息收入增加使得财务费率有所下降。 图3：2014-2019年视源股份分业务毛利率（单位：%） 图4：2014-2019年视源股份各项费率（单位：%） 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 ◆公司经营性净现金流良好，应收账款收入占比维持在0.6%左右。 公司2019年经营活动现金净流量为23.74亿元（+33.15%），经营情况良好。2019年公司应收账款收入占比仅为0.55%（-0.07pcts），保持在0.6%左右的水平，2014-2019年公司应收账款均低于收入规模的1%。 原点资产 2020-04-26 视源股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图5：2014-2019年视源股份经营活动现金净流量（单位：亿元） 图6：2014-2019年视源股份应收账款收入占比（单位：%） 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 ◆部件业务：业务稳健发展，保持全球领先。 2019年全球液晶电视出货量约为2.26亿台，同比上涨0.59%，2019年，公司液晶电视主控板卡业务实现营业收入79.15亿元（-7.89%），占公司2019年营业收入比重为46.41%（-4.40pcts）。2019年公司液晶电视主控板卡全年出货量为7,333万片，占全球液晶电视主控板卡2019年出货量比重为32.41%。其中，智能电视板卡出货量为3609.60万片，占公司全年液晶电视主控板卡出货量的49.22%。根据计算，2019年公司板卡平均单价约为107.94元，其中智能电视板卡单价约为161.69元，非智能电视板卡单价约为56.96元，受市场竞争加剧和中美贸易摩擦的影响，公司各类板卡单价均较2018年有所下滑。 2019年公司继续开拓部件业务新的发展方向和机会。1）公司家电智能控制业务已与国内外诸多品牌客户建立合作，涵盖冰箱、洗衣机、空调、厨房电器等产品领域，为客户提供显示组件、驱动控制板卡等产品的研发设计与技术支持。2）公司供应链服务业务已与国内外多家智能硬件一线品牌、新兴互联网品牌等建立了ODM和OEM合作关系，为客户提供电子部件的设计及供应链服务，目前产品领域涵盖音视频产品、小家电和智能锁等。 表1：视源股份板卡业务销售情况 2017 2018 2019 全球液晶电视出货量（万台） 21,939.75 22,495.25 22,628.80 占全球板卡出货量的比例 27.53% 35.02% 32.41% 公司板卡销量（万片） 6,040.68 7,877.55 7,332.97 公司智能板卡销量占比 25.56% 35.00% 49.22% 公司板卡营业收入（万元） 549,460.83 863,109.20 791,489.62 公司板卡单价（元） 90.96 109.57 107.94 智能电视板卡单价（元） 162.97 172.92 161.69 非智能电视板卡单价（元） 65.30 65.47 56.96 资料来源：wind，光大证券研究所 ◆教育业务：交互智能平板国内销售额市占率达46.18%，连续8年位居国内行业龙头。 2019年，公司交互智能平板产品在教育市场实现营业收入61.44亿元（+8.25%），占公司营业收入比重为35.03%（+2.61pcts）。根据奥维云网 2020-04-26 视源股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 《2019年Q4中国大陆教育IWB市场研究报告》，公司在教育市场交互智能平板2017-2019年销售额市占率分别为35.50%、36.50%、46.18%。2019年中国大陆教育IWB产品市场销量同比下降12.88%，市场整体销售额同比下降21.46%，而希沃凭借在产品、销售和服务等方面的综合竞争优势，使得交互智能平板产品销售额市占率提升至46.18%，继续位居中国大陆教育市场交互智能平板排名首位。 2019年希沃积极延展市场、升级产品体系、推出多款软硬件产品。1）希沃巩固中小学公立校市场，开拓进入幼教、培训、高职高教市场，由公办教育市场向民办教育市场逐步延展。2）希沃针对教育信息化的不同应用场景，进行产品体系升级，基本实现了全学段教育信息化应用工具的初步覆盖。3）希沃推出针对幼教及教育培训场景的交互智能平板，还推出了新一代智慧黑板，云屏，交互电子白板一体机等多种硬件产品。4）在软件方面，以教学应用为核心，逐步由智慧课堂向智慧校园进行产品延伸，持续优化希沃白板、易课堂、班级优化大师、集控管理平台等软件产品，立足于教师、教室、教学，不断强化在教育专业领域的综合竞争力。 ◆企业服务业务：MAXHUB交互智能平板国内销售市占率达32.87%，连续3年在国内领先。 2019年，公司交互智能平板产品在企业服务市场实现营业收入7.98亿元（+23.27%），占公司营业收入比重为4.68%（+0.86pcts）。据奥维云网《2019Q4中国商用平板市场研究报告》统计，MAXHUB交互智能平板2019年销售额市占率为32.87%，继续保持中国大陆市场份额第一的领先优势。 2019年，公司在企业服务业务方面迭代更新MAXHUB、开发周边产品、完善电商销售渠道、优化调整软硬件、加强市场推广。1）MAXHUB产品不断迭代，发布了无线全向麦、笔迹、电子讲台等会议周边产品，进一步丰富了产品线，提升了产品竞争力，继续保持产品领先优势。2）MAXHUB完成了全国两级渠道的布局，完善了电商渠道销售体系，形成了针对大客户的完整营销体系，售前售后服务体系得到进一步完善，为品牌建设及市场推广提供了有力支撑。3）根据不同行业客户的应用需求，MAXHUB通过软硬件的优化调整在多个行业建立了标杆用户案例。4）同时，MAXHUB针对全用户提供免费试用的体验，展开全国各区域大范围推广，增加百度等搜索引擎及主流媒体的投放覆盖，进一步打开产品及品牌的用户认知。 ◆积极扩展新业务，收购西安青松，设立股权投资基金。 公司2019年1月以股权转让和增资方式收购了西安青松光电技术有限公司51%的股权，引入了LED业务，完善公司在商显领域的产品布局。2019年西安青松实现营业收入2.54亿元（+86.44%），归母（西安青松）净利润2140.18万元（+504.62%）。2019年9月，公司与黄埔投资（控股）广州有限公司、广州开发区城市发展基金管理有限公司、广州市新兴产业发展基金管理有限公司等5家机构共同设立了股权投资基金“广州黄埔视盈科创股权投资合伙企业（有限合伙）”，旨在充分发挥政府引导基金的资金优势和项目资源优势，挖掘优质或潜力投资标的，为公司业务发展拓宽资源整合路径。 2020-04-26 视源股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 ◆视源股份20Q1收入-22%，归母净利润-14%。 视源股份20Q1实现营业收入26.16亿元（-22.15%），归母净利润1.62亿元（-14.23%），扣非后归母净利润1.19亿元（-30.77%），经营活动现金流净额-5.6亿元（19Q1为-1.03亿元）。收入和净利润下滑的主要原因是疫情的影响。 视源股份20Q1各项费用率均有所上升。销售费率为9.62%（+3.76pcts），管理费率为5.67%（+0.22pcts），研发费率为8.64%