东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 重庆啤酒 600132.SH 结构升级区域聚焦，中外联合扬帆起航 核心观点 ⚫ 中外品牌纵横联合，深耕西南区域领先。重庆啤酒是嘉士伯集团重要成员，13年嘉士伯增持公司股份至60%，成为公司第一大股东。18年重啤实现啤酒收入33.46亿元，销量94.43万千升，位居国内行业第五。从产品看，公司形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的完整矩阵，两大知名本土品牌“重庆”和“山城”主攻省内市场，还引入了嘉士伯集团下的国际品牌面向中高端消费市场。18年吨酒价为3544元/吨，过去五年吨价年均复合增速为5.4%，产品档次领跑行业。从区域看，公司收入来源主要集中在重庆、四川、湖南三地，重庆市场吨价提升明显，四川市场量价齐升、增长迅速，湖南整体表现稳健。从渠道看，公司约70%的收入来自餐饮，未来可能通过经销商和销售团队加强新兴商超渠道的拓展，以期创造新的增长点。 ⚫ 结构升级区域聚焦，资产整合期限临近。从量价看，我们认为公司的增长点分别在于：1）量：核心三省较快的经济增速及餐饮收入增长有望带动中高档产品增长，从而实现市占率进一步提升；2）价：产品结构升级，一方面来自于中高档对于普低档产品替代，另一方面来自产品价格带的跃升。从产能布局看，公司经历行业调整期后，及时优化调整产能布局，大刀阔斧进行关厂减员增效，轻装上阵后生产效率和盈利能力明显提升。从资产整合看，13年嘉士伯要约收购时承诺将在2020年底前将与公司存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重啤，目前已进入窗口期，整合与协同值得期待。 ⚫ 毛利率提升费用率下行，盈利能力稳步增强。受益于结构升级及产品提价，16年以来公司毛利率企稳回升。广告费、市场费用和运费的下降带动销售费用率有所下降，关厂去产增效助力管理费用率持续下降，预计未来资源精准聚焦及费效比提升的趋势仍将延续。我们认为公司聚焦收缩战略成效显著，未来持续向高端化升级及控费能力增强有望带动净利率再创新高。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.03、1.20、1.40元，结合可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为19年50倍市盈率，对应目标价为51.50元，首次给予增持评级。 风险提示 ⚫ 消费升级不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、省内竞争加剧风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2019年09月10日） 42.3元 目标价格 51.50元 52周最高价/最低价 48.45/24.98元 总股本/流通A股（万股） 48,397/48,397 A股市值（百万元） 20,472 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2019年09月11日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0 1.29 -4.13 67.99 相对表现 2.74 7.67 13.78 -45.41 沪深300 2.74 8.96 9.65 22.58 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,176 3,467 3,686 3,930 4,163 同比增长(%) -0.6% 9.2% 6.3% 6.6% 5.9% 营业利润(百万元) 334 480 625 727 846 同比增长(%) 79.2% 43.7% 30.1% 16.2% 16.4% 归属母公司净利润(百万元) 329 404 499 580 675 同比增长(%) 82.0% 22.6% 23.5% 16.2% 16.4% 每股收益（元） 0.68 0.84 1.03 1.20 1.40 毛利率(%) 39.3% 39.9% 40.5% 41.7% 43.1% 净利率(%) 10.4% 11.7% 13.5% 14.8% 16.2% 净资产收益率(%) 27.5% 35.0% 41.6% 42.8% 42.3% 市盈率 62.0 50.6 40.9 35.2 30.3 市净率 17.6 17.8 16.3 14.1 11.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 重庆啤酒首次报告 —— 结构升级区域聚焦，中外联合扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、深耕西南区域领先，携手嘉士伯踏上新征程 ............................................ 5 1.1 中外品牌纵横联合，区域龙头扬帆起航 ....................................................................... 5 1.2本地+国际组合拳出击，产品吨价领跑行业 .................................................................. 6 1.3 深耕三地区域聚焦，渠道销售优化改革 ....................................................................... 8 1.4 销售团队实力强劲，品牌营销内外兼修 ....................................................................... 9 二、中高档产品驱动增长，区域收缩效率提升，资产整合期限临近 .............. 10 2.1 核心区域消费基础扎实，产品结构持续升级 .............................................................. 10 2.2 大刀阔斧产能优化，区域聚焦成效显著 ..................................................................... 12 2.3整合步入窗口期，嘉士伯资产注入值得期待 ............................................................... 13 三、毛利率企稳回升+费用率下行，盈利能力稳步增强 ................................ 14 3.1 结构升级+产品提价，毛利率稳步提升 ....................................................................... 14 3.2 费用管控增强，盈利能力领先 ................................................................................... 15 四、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 16 4.1 盈利预测 .................................................................................................................... 16 4.2 投资建议 .................................................................................................................... 17 五、风险提示 ............................................................................................... 18 重庆啤酒首次报告 —— 结构升级区域聚焦，中外联合扬帆起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图表1：重庆啤酒前十大股东（截至2019年6月末） ................................................................. 6 图表2：公司与实际控制人之间的产权及控制关系结构 ................................................................ 6 图表3：重庆啤酒产品线 .............................................................................................................. 7 图表4：18年啤酒行业上市公司产品吨价（元/吨）及近五年吨价复合增速 ................................. 8 图表5：公司15-18年重点区域收入（亿元）及同比增速 ............................................................ 8 图表6：公司15-18年重点区域收入占比 ..................................................................................... 8 图表7：公司15-18年重庆、四川、湖南三地经销商分布（家） ................................................. 9 图表8：公司11-18年销售人员数量（人）及占比 ....................................................................... 9 图表9：18年啤酒上市公司销售人员数量（人）及人均创收（万元/人） ..................................... 9 图表10：重庆88啤酒“醉美湖南”新包装 .................................................................................... 10 图表11：19年乐堡音乐营销新势力 ..............................................................................