结构升级区域深耕，携手丰联扬帆起航

HeaderTable_User 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 600559 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,535 3,583 4,368 4,894 5,404 同比增长 4.0% 41.3% 21.9% 12.1% 10.4% 营业利润（百万元） 228 401 638 817 1,016 同比增长 35.0% 76.2% 59.0% 28.2% 24.3% 归属母公司净利润（百万元） 164 350 492 626 775 同比增长 47.5% 114.3% 40.3% 27.4% 23.8% 每股收益（元） 0.18 0.39 0.55 0.70 0.86 毛利率 62.4% 61.2% 62.2% 63.0% 63.7% 净利率 6.5% 9.8% 11.3% 12.8% 14.4% 净资产收益率 9.9% 15.7% 16.8% 19.0% 20.8% 市盈率（倍） 72.4 33.8 24.1 18.9 15.3 市净率（倍） 6.9 4.3 3.8 3.4 3.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 结构升级区域深耕，携手丰联扬帆起航 Table_Summary 核心观点  内外改革齐发力，老字号品牌焕发新生。老白干作为首批老字号白酒品牌，蜚声中外。15年公司定增和员工持股缓解了资金压力，也实现了利益捆绑，增强团队凝聚力。18年公司成功完成了对丰联酒业100%股权的收购，我们认为两强有望在工艺与香型互补、产品线布局和销售渠道等方面产生协同效应：1）公司产品将由单一的老白干香型向浓香型和酱香型延伸；2）丰富产品线，高中低价格带交错布局；3）携手板城深耕河北，省外多点开花。在渠道运作上，公司以经销模式为主，近年不断推进深度分销，以期精细化运作、提升渗透率。经销商渠道利润率保持合理水平，公司渠道掌控力较强。  省内借经济东风携手板城区域互补，省外三省联动贡献增量。在京津冀一体化发展、雄安新区建设和北京冬奥会筹办三大利好因素的催化下，河北省经济有望再上新台阶。老白干作为河北地产酒龙头，可享受行业扩容和价格带跃升红利：1）市场容量：假设河北白酒行业规模年均增长7%，则到2023年白酒容量为300亿元；2）市占率：老白干联手板城有望贯穿南北，深化省内布局，老白干（包含乾隆醉并表）市占率有望在未来5年提升至16%。此外，公司通过丰联酒业旗下的文王贡、孔府家和武陵酒进一步渗透进安徽、山东和湖南市场，未来有望借势辐射周边，贡献省外业绩增量。  结构升级带来业绩复苏，聚焦战略有望提高利润率。13-16年间，高端酒销售较为低迷，公司主要采取以价换量策略，销量的增长贡献收入增量；16年后公司重新梳理产品线，大幅削减低端品类，叠加清理渠道库存，白酒销量小幅下滑，产品均价提升驱动收入增长。随着调整期逐渐步入尾声，预计未来公司将进入量价齐升阶段。受益于核心产品提价+结构升级，公司毛利率逐渐提升。未来随着资源聚焦费效比提升，叠加收入增长的摊薄效应，公司较高的期间费用率有望逐步回落，盈利能力改善值得期待。 财务预测与投资建议  我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.55、0.70、0.86元，结合白酒行业可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为19年的27倍市盈率，对应目标价为14.85元，首次给予买入评级。 风险提示  消费升级不达预期、河北省内竞争加剧、并购公司经营业绩放缓、品牌服务毛利率不及预期。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2019年07月26日） 12.61元 目标价格 14.85元 52周最高价/最低价 20.99/11.53元 总股本/流通A股（万股） 89,729/82,469 A股市值（百万元） 11,315 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2019年07月29日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -1.0 1.4 -33.4 -39.3 相对表现（%） -2.4 -0.3 -32.6 -48.4 沪深300（%）（%） 1.3 1.7 -0.8 9.1 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn -60%-40%-20%0%20%40%18/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06老白干酒沪深300老白干酒 600559.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 老白干酒首次报告 —— 结构升级区域深耕，携手丰联扬帆起航 2 目 录 一、内外改革齐发力，老字号品牌焕发新生 ................................................... 5 1.1 历史积淀深厚，蜚声中外 ............................................................................................. 5 1.2 定增引入活水，为公司发展注入新力量 ....................................................................... 6 1.3 外延并购助力升级，协同效应有望发挥 ....................................................................... 7 1.4 渠道网络升级优化，市场纵深化渗透 ......................................................................... 10 1.5 加强营销团队建设，多样化营销提升品牌力 .............................................................. 10 二、借省内经济发展东风，携手板城扬帆起航 ............................................. 12 2.1 白酒行业发展成熟，河北市场提升空间大 .................................................................. 12 2.2 加码板城省内份额有望提升，省外三省联动贡献增量 ................................................ 13 三、结构升级带来业绩复苏，聚焦战略有望提高利润率 ............................... 15 3.1 调整期临近尾声，结构升级成为业绩增长新引擎 ....................................................... 15 3.2 毛利率稳中有升，期间费用率改善空间大 .................................................................. 18 四、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 21 4.1 盈利预测 .................................................................................................................... 21 4.2 投资建议 .................................................................................................................... 22 五、风险提示 ............................................................................................... 23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 老白干酒首次报告 —— 结构升级区域深耕，携手丰联扬帆起航 3 图表目录 图表1：公司发展历史 .................................................................................................................. 5 图表2：公司所获奖项及称号 ....................................................................................................... 5 图表3：公司15年非公开发行股票基本信息 ................................................................................ 6 图表4：股改前公司股权结构（截至2015.9.30） ........................................................................ 6 图表5：股改后公司股权结构（截至2015.12.10） ...................................................................... 6 图表6：并购完成后公司股权结构 ................................................................................................ 7 图表7：丰联酒业15-18年营业收入及同比增速 .............................