高基数致业绩承压，结构升级深耕市场

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 千禾味业(603027) 买入 2018年一季报点评 （维持评级） 食品 2018年04月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 326/133 总市值/流通(百万元) 5,483/2,240 上证综指/深圳成指 3,153/10,440 12个月最高/最低(元) 24.01/15.00 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 高基数致业绩承压，结构升级深耕市场  高基数+春节错峰+折扣调整致业绩短期承压 公司18年Q1营收2.45亿同减3.01%，归母净利润1.10亿同增193.18%，扣非归母净利润3825万同增11.27%，非经常性损益主要包括转让子公司100%股权获转让收益6910万元，业绩承压。我们认为主要因三个原因：1. 去年春节日期靠前销售天数足，今年2月中旬春节导致2月份掐头去尾销售天数大幅减少；2. 去年4月1日提价前渠道提前打款压货现象明显，其中四川、重庆、云南市场等区域进货大，导致业绩高基数，17Q1收入/业绩分别同增38%/60%，收入占全年收入26.7%，而正常年份公司一季度占全年收入约在23%以下；3. 部分区域经销商从去年1月50%折扣50%进费用调成今年年初全部进折扣，策略调整对销售收入统计口径存在低估影响。期内销售收现2.9亿同增0.5%，经营现金流净额5173万同减30%，现金流短期承压。  盈利能力优化，产品结构升级，围绕消费者挖掘品牌价值 Q1毛利率43.71%，同比增加2.7pct，主要因提价及产品升级影响，考虑货折转移情况毛利率表现更优。销售费用率18.69%同增0.5pct，管理费用率5.22%同增0.1pct，渠道推广力度适度加大，未来规模效应下成本费用有望摊薄。扣非后销售净利率15.6%同增2pcts，盈利能力提升。公司全面优化产品结构，未来将遵循“生产一代、研发一代、储备一代”升级思路，提升产品品质和品牌形象，以零添加和鲜味酱油产品为主推出个性化产品。加强市场推广费效，通过1. 线下品牌建设营销；2. 终端渠道建设；3. 促销品、赠品投入，围绕终端消费者做深千禾品牌价值。库存上，目前成熟市场产品较多，库存约为1-1.5个月，其他市场产品类别少库存小于1个月，整体偏良性。  省内精耕省外扩张，精准投放培育市场，产能扩建保供应 公司对不同市场因地制宜、分类指导：对西南市场成熟大本营，渠道精耕、全区域覆盖，西南区域20%在餐饮渠道，70-80%在传统渠道，零添加占比达50%，其中有机及头道占比32%，维持较高增速；西南外区域90%为商超渠道，零添加占比90%，其中有机、头道占比50%，将以北上广深、二级城市的商超渠道为主，从招商向消费者培育稳步转化。在北上广深、山东、东北、华中、华南等7大片区120个核心城市精准投放营销资源，复制产品推广模式。目前公司产能20万吨，另投资5.38亿投向年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目，其中10 万吨/年酿造酱油生产线预计将于 2018 年底建设完成，产能充足保证公司产品推广及区域扩张战略实施。高基数下业绩短期波动，未来仍看好公司定位中高端的有机、零添加酱醋产品推广，从区域龙头向全国稳健扩张，预测2018-2020年EPS 0.64/0.87/1.18元，对应PE33/24/18倍，维持“买入”评级。 风险因素：产能扩张缓慢；高端酱油市场增速下行；费用投放上涨过快 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 771 948 1194 1506 1893 (+/-%) 23.62% 23.00% 25.98% 26.07% 25.68% 净利润(百万元) 100 146 207 285 384 (+/-%) 50.44% 43.93% 44.03% 37.36% 34.86% 摊薄每股收益(元) 0.31 0.45 0.64 0.87 1.18 EBIT Margin 15.7% 17.5% 20.4% 22.1% 23.6% 净资产收益率(ROE) 11.2% 13.7% 17.2% 20.2% 22.9% 市盈率(PE) 68.7 47.4 33.3 24.5 18.1 EV/EBITDA 17.3 25.6 19.0 14.0 10.3 市净率(PB) 6.2 5.2 4.5 3.9 3.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/17M/17J/17S/17N/17J/18千禾味业沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 44 137 315 498 营业收入 948 1194 1506 1893 应收款项 67 89 108 140 营业成本 537 663 816 1003 存货净额 241 317 369 475 营业税金及附加 11 12 15 19 其他流动资产 194 224 213 248 销售费用 176 215 264 322 流动资产合计 546 768 1006 1361 管理费用 66 81 99 123 固定资产 433 497 462 427 财务费用 1 (2) (5) (9) 无形资产及其他 58 54 51 48 投资收益 (1) 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 1 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 1150 1333 1533 1849 营业利润 156 226 317 435 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 0 20 20 20 应付款项 55 78 85 115 利润总额 165 246 337 455 其他流动负债 32 47 40 57 所得税费用 26 38 52 71 流动负债合计 87 125 126 173 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 146 207 285 384 其他长期负债 0 0 0 0 长期负债合计 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 87 125 126 173 净利润 146 207 285 384 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 1 0 0 0 股东权益 1063 1208 1408 1677 折旧摊销 47 39 39 39 负债和股东权益总计 1150 1333 1533 1849 公允价值变动损失 0 0 0 0 财务费用 1 (2) (5) (9) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 19 (14) (7) (20) 每股收益 0.45 0.64 0.87 1.18 其它 (38) (93) (69) (122) 每股红利 0.19 0.19 0.26 0.35 经营活动现金流 175 137 242 272 每股净资产 3.26 3.71 4.32 5.14 资本开支 (226) 0 0 0 ROIC 17% 18% 24% 32% 其它投资现金流 16 17 17 17 ROE 14% 17% 20% 23% 投资活动现金流 (209) 17 17 17 毛利率 43% 45% 46% 47% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 18% 20% 22% 24% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 22% 24% 25% 26% 支付股利、利息 (32) (60) (80) (106) 收入增长 23% 26% 26% 26% 其它融资现金流 55 0 0 0 净利润增长率 44% 44% 37% 35% 融资活动现金流 23 (60) (80) (106) 资产负债率 8% 9% 8% 9% 现金净变动 (11) 93 178 182 息率 1.1% 1.1% 1.6% 2.1% 货币资金的期初余额 92 44 137 315 P/E 47.4 33.3 24.5 18.1 货币资金的期末余额 44 137 315 498 P/B 5.2 4.5 3.9 3.3 企业自由现金流 (66) 134 240 269 EV/EBITDA 25.6 19.0 14.0 10.3 权益自由现金流 (67) 136 244 277 资料来源: Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确