猪价持续高企下业绩承压，结构升级加速公司转型

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 双汇发展（000895） 证券研究报告 2021年04月01日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 41元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,464.66 流通A股股本(百万股) 1,343.45 A股总市值(百万元) 152,029.33 流通A股市值(百万元) 58,950.37 每股净资产(元) 6.86 资产负债率(%) 一年内最高/最低(元) 65.65/37.53 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 薛涵 联系人 xuehana@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《双汇发展-半年报点评:半年报略超预期，产品结构升级加速公司转型》 2020-08-13 2 《双汇发展-公司研究简报:产品结构持续优化，全产业链布局厚积薄发》 2020-06-30 3 《双汇发展-公司点评:再融资彰显扩张雄心，上下游联动加固产业壁垒》 2020-05-18 股价走势 猪价持续高企下业绩承压，结构升级加速公司转型 事件：公司公布2020年年报，2020年公司实现营业收入739亿，同比增长22.47%；实现归母净利润62.56亿元，同比增长15.04%。其中，Q4公司实现营业收入181.36亿元，同比减少1.12%；实现归母净利润13.2亿元，同比减少11.86%。 猪价持续高企，公司业绩有所承压。分行业来看，公司肉制品/屠宰行业实现收入280.98/482.67亿元，同比增长11.66%/23.44%。由于受2018年以来发生的猪瘟疫情影响，2020年国内生猪价格居高不下，公司外购生猪价格较2019年同比上涨76.8%，生猪屠宰量较同期下降较多。2020年，公司生鲜产品/包装肉制品产量分别为81.34/157.73万吨，同比-44.52%/-1.12%，但由于进口肉销量上涨较多，生鲜产品总外销量下降7.02%。由于中美价差仍较大，我们预计公司今年进口肉规模将保持稳定，但价差较同期缩小下，利润或将有所下降。 吨均利润有望保持稳定。由于猪价高企带来的成本压力，2020年公司毛利率下滑1.53pct至17.26%，肉制品/屠宰毛利率分别为30.54%/7.17%，同比+2.09/-2.05pct，但公司费用率的改善使净利率下滑收窄至0.77pct（销售费用率下降0.88pct至3.6%）。2019年公司的6次提价，带动2020年肉制品吨均销价上涨12.7%，全年肉制品的单吨利润为3626元，环比有所下降，同比上升24.7%。我们预计2021年生猪价格预计将呈现先高后低走势，公司成本压力将有所缓解。同时，公司将加大市场投入、产品品质提升以及员工薪酬，预计吨均利润将保持稳定。 加大营销投入，产品结构升级加速公司转型。2020年，公司加大营销投入，针对部分新产品引入明星代言，开展直播带货，推动品牌的年轻化，进一步提升品牌影响力。公司坚持肉制品产品结构调整，大力推广中高端产品，肉制品特优级结构占比提升2.1pct，核心产品王中王销量增幅超过10%。同时积极推广新品，新产品销量占肉制品总销量的比例提升1.1个百分点；辣吗辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过1万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过5,000吨，新品上市成功率和市场竞争力不断提高。 盈利预测：由于年报略低预期，预计今年上半年猪价较高，下半年受益猪价下行，我们调整盈利预测，预计公司 2021-2023 年实现营收 764.25/803.42/843.48 亿元（21-22年前值775.76/829.31 亿元）， 同比增长3.37%/5.13%/4.99%，实现净利润 70.21/79.84/92.41亿元（21-22年前值80.66/95.28亿元），同比增长 12.24%/13.72%/15.74%，EPS 分别为 2.03/2.30/2.67 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；生猪波动风险：新冠疫情风险；高端产品销量不及预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 60,348.31 73,935.19 76,424.54 80,341.65 84,348.27 增长率(%) 23.33 22.51 3.37 5.13 4.99 EBITDA(百万元) 8,517.35 10,608.44 9,367.45 10,538.23 12,028.87 净利润(百万元) 5,437.61 6,255.51 7,020.88 7,983.95 9,240.77 增长率(%) 10.64 15.04 12.24 13.72 15.74 EPS(元/股) 1.57 1.81 2.03 2.30 2.67 市盈率(P/E) 26.12 22.71 20.23 17.79 15.37 市净率(P/B) 8.62 5.98 5.23 4.56 3.97 市销率(P/S) 2.35 1.92 1.86 1.77 1.68 EV/EBITDA 10.97 14.18 13.55 11.77 9.74 资料来源：wind，天风证券研究所 -2%8%18%28%38%48%58%68%2020-032020-072020-11双汇发展食品加工沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 3,455.33 8,485.89 11,488.38 14,784.28 21,860.66 营业收入 60,348.31 73,935.19 76,424.54 80,341.65 84,348.27 应收票据及应收账款 212.96 280.51 215.66 303.20 248.57 营业成本 48,976.78 61,114.01 62,306.71 64,978.74 67,358.91 预付账款 212.03 245.46 102.61 302.62 130.92 营业税金及附加 297.13 340.64 458.55 498.12 506.09 存货 8,801.43 6,377.70 10,929.72 7,480.92 11,604.10 营业费用 2,705.93 2,660.82 3,515.53 3,735.89 3,880.02 其他 3,621.50 6,684.39 6,552.11 6,575.12 6,665.61 管理费用 1,308.00 1,392.26 1,711.91 1,791.62 1,855.66 流动资产合计 16,303.25 22,073.94 29,288.48 29,446.14 40,509.86 研发费用 88.28 95.81 114.64 120.51 126.52 长期股权投资 177.52 261.80 261.80 261.80 261.80 财务费用 97.45 32.51 (39.07) (79.01) (135.57) 固定资产 10,575.39 10,303.82 9,920.74 9,502.11 9,049.16 资产减值损失 (334.91) (838.77) (262.88) (478.85) (526.83) 在建工程 174.31 323.39 230.03 186.02 141.61 公允价值变动收益 27.88 (4.66) 30.00 30.00 30.00 无形资产 983.44 1,032.99 1,006.69 980.39 954.08 投资净收益 142.74 393.62 194.63 243.66 277.30 其他 419.43 707.95 482.17 509.23 488.94 其他 187.34 745.39 (449.26) (547.32) (614.60) 非流动资产合计 12,330.10 12,629.94 11,901.42 11,439.55 10,895.60 营业利润 6,851.68 8,003.57 8,843.79 10,048.29 11,590.77 资产总计 28,633.34 34,703.88 41,189.91 40,885.69 51,405.46 营业外收入 16.58 30.94 23.76 27.35 25.55 短期借款 3,277.47 2,382.65 2,000.00 2,191.32 2,191.32 营业外支出 29.76 61.55 40.26 43.86 48.56 应付票据及应付账款 3,083.52 1,712.28 4,089.49 1,843.49 4,059.30 利润总额 6,838.49 7,972.96 8,827.28 10,031.78 11,567.77 其他 4,922.59 5,900.02 7,018.48 4,495.52 7,883.71 所得税 1,172.50 1,603.16 1,588.91 1,805.72 2,082.20 流动负债合计 11,283.57 9,994.95 13,107.96 8,530.34 14,134.33 净利润 5,665.99 6,369.80 7,238.37 8,226.06 9,485.57 长期借款 16.19 15.10 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 228.38 114.29 217.49 242.11 244.80 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 5,437.61 6,255.51 7,020.88 7,983.95 9,240.77 其他 218.19 561.11 330.68 369.99 420.60 每股收益（元） 1.57 1.81 2.03 2.30 2.67 非流动负债合计 234.38 576.21 330.68 369.99 420.60 负债合计 11,517.95 10,571.16 13,438.64 8,900.34 14,554.93 少数股东权益 627.69 369.68 587.17 829.28 1,074.07 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 3,319.28 3,464.66 3,464.66 3,464.66 3,464.66 成长能力 资本公积 1,250.18 8,072.27 8,072.27 8,072.27 8,072.27 营业收入 23.33% 22.51% 3.37% 5.13% 4.99% 留存收益 13,104.34 20,189.00 23,699.43 27,691.41 32,311.80 营业利润 7.95% 16.81% 10.50% 13.62% 15.35% 其他 (1,186.10) (7,962.89) (8,072.27) (8,072.27) (8,072.27) 归属于母公司净利润 10.64% 15.04% 12.24% 13.72% 15.74% 股东权益合计 17,115.39 24,132.72 27,751.26 31,985.35 36,850.53 获利能力 负债和股东权益总计 28,633.34 34,703.88 41,189.91 40,885.69 51,4