2024年一季报点评：高基数下西部市场承压，结构升级仍顺利

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月9日 公司研究 高基数下西部市场承压，结构升级仍顺利 ——百威亚太（1876.HK）2024年一季报点评 增持（维持） 事件：百威亚太发布2024年一季报，24Q1实现营业收入16.43亿美元，内生同比-0.4%；正常化EBITDA为5.72亿美元，内生同比+4.2%；归母净利润为2.87亿美元，同比-3.4%。 价升量跌，西部地区拖累收入增长。拆分量价看，1）量：公司24Q1实现销量211.15万千升，同比-4.8%；2）价：24Q1吨酒价同比+4.6%。公司持续推进高端化发展战略，各主要市场吨酒价均有所提升，24Q1毛利率为51.5%，同比+2.06pcts，主要受大麦等原材料价格下降的影响，预计全年成本保持下降趋势。24Q1正常化EBITDA率同比+1.53pcts。24Q1期间费用率同比+0.80pcts至28.18%，归母净利率同比+0.02pcts至17.47%。 分地区看，1）亚洲西部：24Q1收入及正常化EBITDA同比-1.5%/+2.0%，销量同比-4.9%，吨酒价同比+3.6%；其中中国市场24Q1销量及吨酒价分别同比-6.2%/+3.7%，导致收入同比-2.7%，正常化EBITDA同比+1.0%；印度24Q1整体销量及收入均实现双位数增长，高端及超高端产品组合收入亦实现双位数增长。2）亚洲东部：24Q1收入及正常化EBITDA同比+5.2%/+18.7%，销量同比-4.0%，吨酒价同比+9.6%；24Q1韩国市场销量中单位数下跌，吨酒价高单位数增长（除结构升级外，也与提价有关，例如公司在23年10月对核心品牌提价），从而实现收入中单位数增长，大单品凯狮、HANMAC及时代啤酒在零售及餐饮渠道份额均有所增加。 高基数以及雨水天气影响，24Q1中国市场销量承压。24Q1由于去年高基数，以及3月雨水天气的影响，中国地区销量下滑。但产品高端化仍顺利进行，在高基数下高端及以上产品组合收入继续增长，金尊和黑金等百威创新产品收入实现双位数增长；高端及以上产品销量占比同比+2.5pcts。展望24Q2，中国地区销量及收入仍为高基数，加上近期南方持续雨水天气的影响，中国地区销量增长预计存在一定压力。但从中长期来看，公司超高端品牌在中国的渠道覆盖度仍有较大提升空间（当前超高端品牌分销率不到10%，只有三分之一的可售网点分销百威品牌），将驱动公司实现增长。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为10.40/11.76/13.17亿美元，折合2024-2026年EPS分别为0.56/0.63/0.71元人民币，当前股价对应2024-2026年PE分别为18x/16x/14x。我们持续看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 6,478 6,856 7,373 7,837 8,301 营业收入增长率 -4.6% 5.8% 7.5% 6.3% 5.9% 净利润（百万美元） 913 852 1,040 1,176 1,317 净利润增长率 -3.9% -6.7% 22.1% 13.0% 12.0% EPS（美元） 0.07 0.06 0.08 0.09 0.10 EPS（元人民币） 0.49 0.46 0.56 0.63 0.71 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.5% 7.9% 9.1% 9.7% 10.2% P/E 21 23 18 16 14 P/B 1.8 1.8 1.6 1.5 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-05-09，1HKD=0.9113CNY，1USD=7.1031CNY 当前价：11.44港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 132.43 总市值(亿港元)： 1,515.04 一年最低/最高(港元)： 9.73/22.50 近3月换手率： 7.62% 股价相对走势 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%23/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/05百威亚太恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.28 -20.36 -40.20 绝对 2.32 -6.31 -46.89 资料来源：Wind 相关研报 中国结构升级顺利，韩国关税审计费追索拖累税后利润——百威亚太（1876.HK）2023年年报点评（2024-03-01） 高端龙头，行稳致远——百威亚太（1876.HK）价值投资分析报告（2023-12-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 百威亚太（1876.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万美元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,478 6,856 7,373 7,837 8,301 营业成本 -3,238 -3,403 -3,592 -3,766 -3,941 营业毛利 3,240 3,453 3,781 4,070 4,360 销售费用 -1,151 -1,201 -1,275 -1,340 -1,411 行政费用 -442 -470 -487 -509 -531 其他收益净额 141 107 107 107 107 经销开支 -527 -520 -546 -572 -598 EBITDA 1,932 2,030 2,233 2,403 2,569 折旧及摊销 -671 -661 -654 -647 -642 扣非前EBIT 1,261 1,369 1,580 1,756 1,927 非经常性项目 -1 -80 -80 -80 -80 扣非后EBIT 1,260 1,289 1,500 1,676 1,847 财务开支净额 - 10 34 63 91 应占联营及合营公司损益 23 28 28 31 34 EBT 1,283 1,327 1,562 1,770 1,972 所得税 -334 -447 -469 -531 -592 净利润（含少数股东损益） 949 880 1,093 1,239 1,380 净利润（不含少数股东损益） 913 852 1,040 1,176 1,317 EPS（美元） 0.07 0.06 0.08 0.09 0.10 现金流量表（百万美元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,577 1,811 1,873 1,946 2,130 净利润 949 880 1,093 1,239 1,380 折旧摊销及减值 671 654 554 547 542 营运资本变化 44 137 99 41 99 其他非现金调整 -87 140 127 119 108 投资活动现金流 -440 -447 -341 -331 -332 资本性支出 -494 -498 -331 -331 -332 其他投资活动产生的现金流量净额 54 51 -10 - - 融资活动现金流 -500 -621 -493 -419 -449 股本增加 -776 - - - - 偿还借款 -40 -56 -104 - - 债务增加 19 84 9 10 11 支付股利 -432 -529 -427 -482 -540 其他融资活动产生的现金流 729 -120 28 52 80 净现金流 637 743 1,039 1,195 1,348 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万美元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产: 3,606 4,259 5,434 6,620 8,105 现金及现金等价物 2,458 3,141 4,180 5,375 6,724 存货 488 444 540 492 588 贸易及其他应收款项 561 609 649 688 728 其他流动资产 99 65 65 65 65 非流动资产： 12,390 11,975 11,752 11,536 11,326 固定资产/PP&E 3,181 2,986 3,100 3,069 3,044 无形资产 8,229 8,007 7,670 7,485 7,300 权益性投资 464 481 481 481 481 土地使用权 227 210 210 210 210 其他非流动资产 289 291 291 291 291 总资产 15,996 16,234 17,186 18,156 19,431 流动负债： 4,415 4,649 4,923 5,123 5,543 贸易及其他应付款项 2,629 2,638 2,873 2,905 3,141 短期借贷 147 237 237 237 237 其他借贷 1,479 1,560 1,602 1,762 1,938 其他流动负债 160 214 211 219 228 非流动负债： 748 735 747 761 775 长期借贷 77 94 103 114 125 其他非流动负债 671 641 644 647 650 经营性负债合计 5,163 5,384 5,670 5,884 6,318 股本 6,442 6,442 6,442 6,442 6,442 储备 4,322 4,671 4,956 5,649 6,427 股东权益合计(不含少数股东权益) 10,764 10,785 11,398 12,091 12,869 少数股东权益 69 65 118 181 244 股东权益合计(含少数股东权益) 10,833 10,850 11,516 12,272 13,113 负债及股东权益总计 15,996 16,234 17,186 18,156 19,431 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有