2024年一季报点评：高基数下销量承压，净利率改善明显

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月29日 公司研究 高基数下销量承压，净利率改善明显 ——青岛啤酒（600600.SH）2024年一季报点评 买入（维持） 事件：青岛啤酒公布2024第一季度业绩，2024Q1实现营业收入101.5亿元，同比-5.2%；归母净利润16亿元，同比+10.1%；扣非归母净利润15.1亿元，同比+12.1%。 高基数下销量承压，产品结构升级仍顺利。 2024Q1实现营业收入101.5亿元，同比-5.2%，主要受销量拖累。2024Q1公司累计实现销量218.4万千升，较2023Q1下滑7.6%。从产品结构看，2024Q1青岛啤酒主品牌销量132.2万千升，同比下滑5.6%；中高端以上产品实现销量96万千升，同比下滑2.4%，尽管啤酒销量有所下滑，但随着即饮消费场景逐步恢复，公司中高端以上产品销量占比仍有提升，产品结构升级仍顺利。受益于产品结构优化，2024Q1公司ASP同比增长2.6%至4647元/千升。 积极控本降费，净利率改善明显。 1）2024Q1公司毛利率为40.44%，同比+2.12pcts。2024Q1公司吨成本同比-0.96%，主要系大麦和包材等价格下降。此外，中高端以上产品销量占比提升，亦推动毛利率改善。当前包材如瓦楞纸的价格同比有所下降，缓解部分成本压力；加上澳麦双反关税于23年8月取消，预计2024年全年毛利率仍有扩张空间。2）2024Q1公司销售费用率为12.83%，同比-1.02pcts，主要系公司加强费用投放效率。3）2024Q1管理费用率为3.4%，同比+0.41pcts。4）综合来看，2024Q1公司销售净利率达到15.99%，同比+2.23pcts。 基数压力有望逐渐缓解，旺季销量表现值得关注。 24Q1受高基数和需求偏弱的影响，青岛啤酒销量承压，随着进入二、三季度，基数压力逐渐减小，叠加旺季奥运会催化和澳麦价格下降减缓成本压力，旺季表现值得期待。随着即将进入啤酒旺季，建议关注旺季前经销商的备货进度。 展望24年，公司总体销量仍有望实现增长，弱消费环境下，公司仍规划了较为积极的中高端以上产品的销售目标，其中纯生、1903、白啤均规划双位数的销量增长目标，高端化仍是啤酒企业的主旋律。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为50.33/57.53/63.53亿元，折合2024-2026年EPS分别为3.69/4.22/4.66元。当前股价对应2024-2026年PE分别为21x/19x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 32,172 33,937 35,934 37,938 39,997 营业收入增长率 6.65% 5.49% 5.89% 5.58% 5.43% 净利润（百万元） 3,711 4,268 5,033 5,753 6,353 净利润增长率 17.59% 15.02% 17.93% 14.31% 10.44% EPS（元） 2.72 3.13 3.69 4.22 4.66 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.55% 15.55% 16.92% 17.81% 18.17% P/E 29 25 21 19 17 P/B 4.2 3.9 3.6 3.4 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-29 当前价：79.31元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.64 总市值(亿元)： 1081.95 一年最低/最高(元)： 67.56/115.60 近3月换手率： 23.88% 股价相对走势 -40%-28%-15%-3%10%04/2307/2310/2301/24青岛啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.31 -2.64 -17.71 绝对 -4.87 7.05 -27.79 资料来源：Wind 相关研报 吨价提升明显，全年平稳收官——青岛啤酒（600600.SH）2023年年报点评（2024-03-27） 销量短期承压，结构升级动能不减——青岛啤酒（600600.SH）2023年三季报业绩点评（2023-10-29） 产品结构升级顺利，全年业绩释放确定性高——青岛啤酒（600600.SH）2023年中报业绩点评（2023-08-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青岛啤酒（600600.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 32,172 33,937 35,934 37,938 39,997 营业成本 20,318 20,817 21,459 22,271 23,169 折旧和摊销 1,036 1,134 1,384 1,379 1,374 税金及附加 2,391 2,387 2,527 2,668 2,813 销售费用 4,200 4,708 4,914 5,112 5,309 管理费用 1,473 1,519 1,573 1,622 1,670 研发费用 63 101 72 76 80 财务费用 -421 -457 -489 -535 -559 投资收益 170 172 172 172 172 营业利润 5,001 5,737 6,719 7,689 8,507 利润总额 5,006 5,746 6,739 7,709 8,527 所得税 1,201 1,398 1,617 1,850 2,047 净利润 3,805 4,348 5,121 5,859 6,481 少数股东损益 94 80 88 106 127 归属母公司净利润 3,711 4,268 5,033 5,753 6,353 EPS(元) 2.72 3.13 3.69 4.22 4.66 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 4,879 2,778 6,003 5,932 6,516 净利润 3,711 4,268 5,033 5,753 6,353 折旧摊销 1,036 1,134 1,384 1,379 1,374 净营运资金增加 -750 177 490 1,251 1,281 其他 882 -2,801 -904 -2,452 -2,492 投资活动产生现金流 -2,199 -3,463 1,224 -190 -282 净资本支出 -1,738 -895 0 0 0 长期投资变化 368 365 0 0 0 其他资产变化 -829 -2,932 1,224 -190 -282 融资活动现金流 -1,676 -2,868 -2,563 -3,003 -3,450 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -20 -224 0 0 0 无息负债变化 1,290 -2,814 243 -421 -417 净现金流 1,026 -3,548 4,665 2,739 2,784 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 50,312 49,256 51,893 54,117 56,504 货币资金 17,855 19,282 23,947 26,686 29,470 交易性金融资产 2,684 1,924 2,309 2,771 3,325 应收账款 120 100 106 112 118 应收票据 5 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 4,152 3,540 3,649 3,787 3,940 其他流动资产 6,906 4,526 4,726 4,926 5,132 流动资产合计 32,002 29,612 34,983 38,537 42,248 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 368 365 365 365 365 固定资产 10,996 11,132 10,046 8,924 7,776 在建工程 457 499 374 280 210 无形资产 2,558 2,493 2,327 2,172 2,027 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 74 109 148 148 148 非流动资产合计 18,309 19,644 16,910 15,580 14,256 总负债 24,039 21,001 21,245 20,824 20,407 短期借款 225 0 0 0 0 应付账款 3,464 2,953 3,044 3,159 3,286 应付票据 198 194 200 207 216 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3,873 3,590 3,269 2,948 2,617 流动负债合计 19,672 16,918 17,549 17,452 17,368 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4,051 3,765 3,442 3,117 2,784 非流动负债合计 4,368 4,083 3,696 3,371 3,038 股东权益 26,272 28,255 30,648 33,293 36,098 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 公积金 5,555 5,608 5,608 5,608 5,608 未分配利润 18,528 20,334 22,639 25,178 27,855 归属母公司权益 25,495 27,449 29,754 32,294 34,971 少数股东权益 777 805 894 1,000 1,127 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 36.8% 38.7% 40.3% 41.3% 42.1% EBITDA率 16.7% 17.7% 20.2% 21.2% 22.1% EBIT率 13.4% 14.4% 16.3% 17.6% 18.7% 税前净利润率 15.6% 16.9% 18.8% 20.3% 21.3% 归母净利润率 11.5% 12.6% 14.0% 15.2% 15.9% ROA 7.6% 8.8% 9.9% 10.8% 11.5% ROE（摊薄） 14.6% 15.5% 16.9% 17.8% 18.2% 经营性ROIC 17.7% 19.6% 24.2% 27.2% 30.0% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 48% 43% 41% 38% 36% 流动比率 1.63 1.75 1.99 2.21 2.43 速动比率 1.42 1.54 1.79 1.99 2.21 归母权益/有息债务 92.82 546.25 592.12 642.66 695.93 有形资产/有息债务 160.54 862.06 917.84 965.19 1015.58 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率